债券估值业务自律指引出台：促进市场价格发现、避免估值结果被操纵

21世纪经济报道记者唐婧、余纪昕 北京、上海报道

4月21日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》（以下简称《估值指引》）。

近年来，市场成员广泛使用债券估值作为定价参考，债券估值对市场的影响愈发重要，为促进估值机构展业规范，加强估值业务自律管理，交易商协会根据《银行间债券市场债券估值业务管理办法》（中国人民银行公告〔2023〕第19号发布）（下称《管理办法》）发布了《估值指引》。

《估值指引》结合成熟市场经验和国内实践，一是细化估值机构估值生产全过程的规范要求，提升估值生产各环节的科学性；二是聚焦市场反映突出的透明度不足等问题，提出完善举措；三是建立估值机构、估值用户、第三方审计等对估值结果的多层次校验机制，促进市场价格发现；四是明确估值业务禁止性行为，强化估值业务自律管理。

金融监管政策专家周毅钦告诉记者，《估值指引》的一大看点是第五条，估值机构应持续完善估值使用数据的治理和筛选工作，确保估值使用数据的充分性、真实性和有效性。该条明确，估值机构应选择可靠的市场价格。一般情况下，如一只债券存在多时点可靠市场价格，优先选择最新的市场价格；在可靠报价与可靠成交价同时存在的情况下，优先选择可靠成交价；还应考虑成交规模、成交和报价的频率及持续性、报价可执行性、不同价格信号之间一致性等因素进行估值。

周毅钦认为，《估值指引》是对《管理办法》第五条进一步细化，并要求估值机构建立并持续优化价格筛选标准，及时了解市场变化，避免估值结果被操纵，这意味着理财子的估值操作空间更小了，估值结果更加规范、质量也更高。

一名大行理财子人士告诉记者，《估值指引》的确会影响到银行理财的估值，但由于只针对银行间债券交易品种，影响没有去年年底监管叫停理财公司自建估值模型那么大。

另有股份行理财子固收投资经理向记者透露，在《估值指引》发布后，公司还在等待相关估值机构（中债登）来进一步明确估值方式。他也提到了去年年底理财子“自建估值模型熨平产品净值波动”被监管部门干预叫停一事，并表示前期其他同业曾尝试采用移动平均式平滑估值，但没过多久就被叫停了。“所以这次我们想等细则要求明确后，再进行相应业务调整。”

明确建立客观科学估值模型

据悉，债券的主流估值方法主要有三种：成本法（买入成本法、摊余成本法）、第三方估值法（中债估值、中证估值、上清所估值）和内部模型法。其中，由中央结算公司（中债登）提供的中债估值，是目前市场使用最为广泛的估值体系。

《估值指引》第五条还要求，估值机构应充分了解债券的特征，综合考虑二级市场价格和一级市场价格，保证估值使用数据能够充分、客观反映市场情况。估值机构还应建立应急处理机制，当市场价格发生剧烈变动时，综合考虑成交规模和成交目的、市场流动性、信用风险变化等因素对公允价值的影响，审慎确定适当的市场价格时间范围，避免偶发或极端价格的干扰，确保市场价格的合理性和适用性。

《估值指引》第六条规定，估值机构应关注和评估债券交易活跃度，活跃度主要参考债券成交规模、买卖价差及换手率等。对于交易量和交易频率足以持续提供定价信息，经评估存在活跃市场的，应优先使用活跃市场上未经调整的价格用于公允价值计量。

《估值指引》第八条要求，估值机构应持续完善优化估值模型，并对估值模型调整妥善记录备查。债券估值应客观反映债券的公允价值，估值方法应当可重复、可验证。对于复杂的、流动性较差的金融工具，应当建立科学的估值模型。例如，附有特殊选择权债券的估值，应考虑选择权对估值结果的影响；再如，证券化类产品的估值，应充分考虑基础资产信用状况及类型差异，合理设置相关参数取值；又如，资产担保债券的估值，应充分考虑资产抵质押安排等交易结构。

值得注意的是，对于估值产品用户，《估值指引》第十七条明确，估值产品用户作为估值产品应用的第一责任人，应充分了解估值机构所使用的估值技术，定期评估第三方估值的适用性和估值质量，择优选择估值机构。对于估值结果所对应的参考度等级或评分较低、或处于第三层次公允价值的债券，以及债券估值结果已不能真实反映其公允价值、甚至出现明显错估的债券，估值产品用户应按照相关法规的规定，及时启动必要的审议流程，审慎确定其公允价值，并充分披露相关信息。

《估值指引》第十九条还鼓励估值产品用户选择多个估值产品，对估值结果开展交叉验证，防范单一估值产品错漏或终止造成的风险。对于差异较大的估值结果，可及时向估值机构咨询或投诉，特别是在市场价格发生剧烈波动等特殊时期，应防范可能出现的估值偏差。

对此，第二十一条进一步补充，估值产品用户向估值机构提出咨询与投诉但双方仍存争议的，可向交易商协会反映，并提供有效、完备的相关材料。

此外，《估值指引》第二十条还要求现券做市商增强独立定价能力，在定价过程中减少对第三方估值的依赖，根据业务实际需要和市场状况开展报价，为市场提供可靠的价量信息。

或出于“避免助涨助跌”考量

分析人士表示，当前银行间市场债券主要依赖中债估值作为第三方估值参考，但一定程度上存在特定时期估值公允性不足、对单一估值依赖度过高等问题，从而影响市场对债券真实价值的判断。特别是在市场剧烈波动时期，虽然流动性强的利率债品种受影响较小，但成交相对不活跃、单日可能仅成交寥寥数笔的信用债个券，如也仅直接采用当日最新成交价进行估值，往往会产生助涨助跌效应。

他进一步指出，随着资管新规下资管产品的全面净值化转型，单日异常成交价导致个券估值偏离真实价值的情况往往直接反映在债券类资管产品持仓券种估值异常波动上，进而导致净值计算偏差，容易诱发投资者集中赎回行为。

“因此，建立多元估值体系有助于防范债券投资机构间的利益输送，避免个别机构操纵低流动性的券种价格，从而真实合理地反映债券价格走势，维护资管产品净值真实，增强市场抗冲击能力。”上述分析人士表示。

《估值指引》第二十五条规定，估值机构应保持客观中立，不得利用估值业务为任何机构或个人谋取不当利益；第二十六条要求， 任何机构或个人不得利用估值形成机制，影响或操纵估值结果。《估值指引》第二十七条还明确，估值产品用户应规范开展产品净值计量，使用估值产品的规则应当保持一致。不得利用估值运用规则的差异，未经审慎评估随意选择不同估值产品或其他替代性价格，规避产品净值化要求，损害债券市场投资人利益。

此外，《估值指引》第九条还对《管理办法》第七条进行了进一步细化。《管理办法》第七条明确，估值机构应当至少公开披露以下信息，并保证披露信息的真实性、准确性、完整性、及时性和有效性：一是估值产品信息，包括估值产品名称、发布方式、传输渠道、发布频率等；二是估值方法，包括计算模型、关键假设等信息；涉及筛选样本的，应当明确样本筛选标准和规则；三是数据来源及使用层次，使用专家报价、报价团报价的，应当披露采用专家报价、报价团报价的适用条件和具体规则，等等。

《估值指引》第九条规定，估值机构应披露对估值产品有重要影响的信息，包括但不限于估值产品信息、编制方法、数据来源及使用层次、内部控制安排、质量检验报告等，确保所披露的信息与实际生产过程保持一致，便于估值产品用户对估值结果进行校验。