第六次跌破100关口：关税、美联储与褪色的“美国例外论”如何动摇美元根基

每经记者：岳楚鹏 每经编辑：高涵

北京时间4月21日6时开盘，美元指数在盘初便跌破99关口，随后在98至99区间内震荡走弱。直至北京时间15时58分左右，美元指数跌破98关口，为2022年3月以来首次。截至北京时间17:29，美元指数报98.01，日内下跌幅度达1.37%，盘中最低触及97.96。

拉长时间维度看，自今年1月美元指数升破110整数关口后，美元指数便节节败落，截至目前，美元指数年内累计跌近10%。

在金融市场中，美元指数“跌破百点”通常被视为趋势性转折的起点，而当其进一步下探至99以下，往往预示着更深层的系统性风险在积聚。

纵观历史，自1973年布雷顿森林体系瓦解以来，美元指数已有五次跌破100的时间段，这次是第六次。高盛在近日的报告中指出，特朗普关税带来的结果，不只是价格上涨。更深层的是，它在伤害美国公司利润和美国家庭的消费能力，而这正是“美国例外论”的发动机。换句话说，关税正在动摇强势美元赖以存在的核心支柱。

如今，美元再度贬值引发市场关注，同时现货黄金强势突破3400美元/盎司，再度改写历史纪录。全球市场的资金流动和风险偏好正发生悄然而剧烈的重构。

美元六次失守100关口，这次有何不同？

美元指数跌破100关口，常常预示着深层的结构性转折。历史反复证明：当美元失守百点，不仅是一个货币价格的变化，更往往预示着一个经济周期的终结。

历史上看，自1973年布雷顿森林体系瓦解以来，美元指数此前已有六次跌破100的时间段。1974~1975年，美国深陷经济衰退和石油危机，美元指数持续低迷；1977~1981年，滞胀爆发，美元失守100长达三年；1985年“广场协议”后，美元从历史高位160崩至100以下，全球开启汇率协调时代。

1974年11月至1975年7月，美国经济陷入二战后最严重的一轮衰退，工业产出与消费骤降。这是美元指数自有记录以来，首次跌破100关口。

美联储被迫全年持续降息，美元指数在此期间维持低于100的状态长达8个月，失业率和工业产出直到1975年5月才出现明显好转。

美联储历史研究中心指出，1974～1975年的政策转向是“战后首次为保就业而牺牲货币纪律的案例”。

而黄金在这段时间首次成为市场避险主角，美元信用出现首次松动。

1977年12月2日到1981年4月28日，美国再次深陷滞胀泥淖，卡特政府采取激进的财政刺激和货币宽松以对抗失业，美联储在数年间放任货币供应暴涨。结果却是通胀率飙升至13%，长期利率失控，黄金首次站上800美元/盎司，美元指数长期跌破100并维持低位。

“美元贬值–通胀失控–政策摇摆”，这套链条从此成为市场识别系统性风险的重要模型。

最终，这场危机以时任美联储主席沃尔克的“断腕式”加息终结。他将利率提升至20%，以重塑美元信用并控制通胀。

1985年，面对美元过度升值对出口造成的压制，美国与德国、日本、英国、法国签署了著名的“广场协议”，多国协同干预汇市，推动美元贬值。结果美元指数从1985年最高点160.5一路滑落，跌破100，并在1987年1月19日到1998年1月1日期间长期低于100。

广场协议的后遗症便是资本大举流出美国，流向亚洲“四小龙”等新兴市场，但在之后这笔热钱也为亚洲金融危机埋下了伏笔。

与此同时，1989年4月，美国查封了美国历史上最大储蓄贷款机构——德州的“大陆联邦储蓄银行（Lincoln Savings & Loan）引爆了美国储贷危机，美元信用遭到了极大的打击，一直到1996年本次危机才处理完毕。

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21世纪以来，美元指数还有两个时间段长期处于100以下。

第一个时间段是2003年至2016年。2003年3月伊拉克战争开打，加上欧元复苏导致美元信心下降，美元指数长期处于100关口以下，直至2016年11月。在此期间，2008年，金融危机爆发，美联储启动史上最大规模的量化宽松（QE）政策，资产负债表快速扩张，美元指数长期游走于90以下。

这一时期美元的贬值并不剧烈，但却持久而有穿透力。全球资本不断被推向新兴市场和大宗商品，美股因低利率与流动性泛滥而持续走强，但美元本身的“避险货币”属性却在悄然淡化。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，截至2024年年底，美元占全球外汇储备的58%，较本世纪初以来已经下降了10%。

第二个时间段是2017年4月至2022年4月，在此期间美元多数时间低于100以下。当时“特朗普1.0”时期掀起的贸易战叠加2020年疫情重创了美元指数。

不同于以往的是，本次美元下跌发生在美联储尚未明确降息、美国并未陷入深度衰退、全球风险资产未全面崩溃的背景下。这意味着，美元贬值背后的“心理支柱”正在倒塌。

4月21日，天风证券研报表示，随着“逆全球化”程度的加深，美元信用的破裂已经越来越明显。本次美元指数跌破100点，从信用视角来看，是美国“广义国家信用”出现缝隙的结果。这一点与美股和美债近期的市场表现内在的驱动耦合。而从供求视角来看，“制造业回流”与“强美元”的错位也暗示美元信用正在遭受更深层次的挑战。复盘美元历次跌破100点，我们发现当趋势确立时，确实难以短期扭转；而不同于以往的是，本轮美元指数更是在广义国家信用层面出现了裂痕。

经济学家艾肯格林说，如果特朗普不小心，4月2日可能会被铭记为一个类似的转折点。“这是国际社会对美元失去信心的第一步。”

而对于外部世界来说，美元一旦不再稳定，全球资产将被迫进入重新定价周期。新兴市场可能迎来热钱流入与汇率压力并存的双刃局面；发达国家央行在美联储之后也难以独善其身。

“类似脱欧”，高盛：关税破坏强势美元的核心支柱

凯投宏观的分析师表示，受美国频繁变动的关税政策影响，美元作为传统避险资产的地位正面临越来越多的质疑。

高盛对冲基金业务负责人Tony Pasquariello近日则发布报告指出，目前美元被高估了20%，关税正在破坏强势美元的核心支柱，而这一次是美国与世界的对抗，因此更类似“英国脱欧”而不是第一次贸易冲突。

投资者们原本预测，随着关税政策实施，美元会升值。因为传统观念认为，关税会抑制美国人购买进口商品，进而减少对外国货币的需求。美国财政部长贝森特就曾提出，美元的升值幅度将大到足以抵消通货膨胀上升的影响。

高盛在报告中指出，美元之所以走弱有三重原因。

其一是美元本身就存在估值泡沫，当前美元估值偏离基本面，高估幅度达20%。高盛指出美元的强势是受到美国“例外论”和全球资本流入的支撑。随着美国“例外论”的消解，估值压力正在逆转。

其二是关税导致的利润与消费受创：特朗普关税带来的结果，不只是价格上涨。更深层的是，它在伤害美国公司利润和美国家庭的消费能力，而这正是“美国例外论”的发动机。换句话说，关税正在动摇强势美元赖以存在的核心支柱。

其三是结构性资本外流。高盛认为这次不像是2018年的那次关税摩擦，更像是“美国版的英国脱欧”。2018年的贸易战是美国对个别国家，现在是美国对抗全世界。这不是战术摩擦，而是结构性脱钩。

加州大学伯克利分校经济学家巴里·艾肯格林表示：“全球对美元的信任和依赖是在半个多世纪的时间里建立起来的。但它可能转瞬即逝。”

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特朗普“逼宫”鲍威尔，美元或成输家

除此之外，特朗普对于美联储的威胁也给美元带来了莫大的压力。

特朗普多次威胁要削弱美联储的独立性，引发人们担忧他将强制降息以提振经济，即便这样做可能会引发失控的通胀。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔周三表示，他将暂缓采取任何利率调整措施，特朗普随即抨击他，称“鲍威尔的下台还不够快！”

华侨银行策略师Christopher Wong表示：“坦率地说，解雇鲍威尔令人难以置信。如果美联储的信誉受到质疑，可能会严重削弱人们对美元的信心。”

高盛警告，如果美联储沦为政治工具，屈服于政治压力而不顾通胀风险大幅降息，将导致美元贬值、实际利率崩塌，进而推动金价飙升。高盛指出，历史上每当中央银行失去独立性时，都会引发法定货币信心危机，从而导致金价大幅上涨。

瑞穗亚洲（除日本）宏观研究主管维什努·瓦拉坦（Vishnu Varathan）表示：“这对于任何美元空头（看跌美元者）来说，确实是一场盛宴……从关税自伤行为带来的高度不确定性，到甚至在鲍威尔的消息出来之前就已发生的信心丧失（都是看空美元的理由）。”