杨幂“助攻”、肖战代言，一年爆卖16亿的溜溜梅要IPO了

最近，“溜溜梅”的母公司溜溜果园集团股份有限公司（下称“溜溜果园”）正式向港交所递交了IPO招股书，拟实现主板挂牌上市。

这也是继2019年撤回A股上市申请后，溜溜果园第二次冲击资本市场了。

所以从招数据来看，这一次溜溜果园的上市准备，似乎充分了不少。

最直观的就是业绩表现。在2019年招股书中，溜溜果园展现出的是一幅营收增长陷入瓶颈期，且净利润连年下滑的“颓废”模样。报告期内（2016年—2018年）实现营收约8.04亿、8.47亿和8.73亿元，对应的净利润分别为为0.81亿、0.6亿元和0.56亿元。

但如今，在2022年—2024年，溜溜果园实现营收约11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元；净利润约为0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元，整体都保持着积极向上的增长态势。

那么溜溜果园是如何在短短三年时间里，就是实现了业绩大反转呢？这一增长势头，未来还能延续多久？又能不能借此撬开港股资本市场的大门呢？

带着疑问，我们继续回到招股书中寻找答案。

2019年的IPO问题，溜溜果园能解决吗？

从两次招股书来看，溜溜梅和溜溜果园确实出现了一些新的变化，但同时也留下了一些不变的地方。

比如在产品收入方面，2019年招股书中提到的多元化新品“梅冻”，现如今已经成了溜溜果园的第二增长曲线。

2024年，“梅冻”实现营收4.1亿元，同比增长32.26%，总营收占比也来到了25.4%，仅次于“梅干零食”等基本盘产品，有力地推动着整体业绩的向上增长。

不过即便如此，无论是过去的青梅、李梅和西梅，还是现在的梅干零食、西梅产品和梅冻三大主力营收业务，整体似乎还是没能走出梅类产品的边界。

这一点的不变，或许就要为此次溜溜果园的IPO，埋下些许的不确定性了。

毕竟在上一次冲击A股时，坊间就有猜测，溜溜果园之所以被资本市场看不上，一方面可能是因为业绩萎靡，缺乏成长性；另一方面就是产品结构过于单一。

2019年招股书显示，其梅类产品收入占主营业务常年超85%。而如今（截止到2024年末）更是到达了超90%。

那么在此背景下，资本市场就不可避免地会对溜溜果园产生两点质疑：

一是单一品类下的市场抗风险问题。虽然现在溜溜果园旗下有梅冻、梅饼、醒梅片，以及梅冻电解质冰沙系列等多元化新品，但上游原材料却始终都囿于梅子等单一农产品作物，那么一旦出现自然灾害等不可控因素，就很容易会对溜溜果园的原材料供应和成本产生不利影响。

这一点在上次招股书中就有所提及。2017年，因花期出现较强的霜冻天气等不良气候因素导致青梅果大量减产，其收购单价较 2016年大幅上涨，结果导致当年溜溜果园的主营业务毛利率大幅下降。

不过老实说，虽然梅子农业很难摆脱“看天吃饭”的老问题，但溜溜果园却可以通过将产业触角延伸至全球产区，来进一步分摊不确定性风险。比如最新招股书显示，在西梅产品方面，溜溜果园已经与智利、法国和美国等产区的优质西梅种植园，建立了一定的合作关系。

如果从长远来看，这确实是个好思路，但可惜现在，在美国关税贸易战等不确定性冲击下，溜溜果园的全球化布局，不仅不足以打消资本市场的风险疑问，甚至可能还会反过来激起更多的担忧……

二是估值想象力的问题。虽然溜溜果园深耕梅类产品市场的结果是，按零售额计，其在2024年青梅及西梅果类零食行业、天然果冻行业均排名第一，但是相比多品类布局的休闲零食玩家们来说，单一个梅类市场的投资想象力，多少还是不占优势。

而且一直以来，溜溜果园推出的多元化新品都不算少，可最后成功跑出来的却只有一个“梅冻”，所以溜溜梅未来能不能挖掘出更多增长业务，好像也是个未知数。

此外，除了产品方面，现在溜溜果园的销售模式也发生了巨大变化。

在上一次招股书中，溜溜果园主要以经销商模式为主，销售收入占比分别为93.99%、88.72%和 86.44%。但如今，2022年——2024年，溜溜果园的直销模式占比分别为25.5%、33.3%和59.2%，逐渐实现了对经销渠道的超越。

尤其是在2024年末，溜溜果园直销渠道中，自营网店销售收入仅占8.6%，零售商占比达50.6%。其中，零食量贩店成为最大增长点，前三大客户鸣鸣很忙、万辰集团等零食量贩渠道合计贡献了约4.66亿元，占同期总营收的近29%。

这或许也在一定程度上解释了，过去三年间，溜溜果园的“梅干零食”和“梅冻”每千克平均售价分别从39.4元和27.2元，一路降至35.2元和18.6元的核心原因。

但也因为考虑到量贩零食渠道的特殊性，所以这里就留下了一个小问题：现在溜溜梅的业绩增长，到底是由梅类消费市场需求的内生驱动带来的，还是靠直营渠道转型扩张和营销推动的？

毕竟，溜溜果园在实际量贩零食销售中，面向的是鸣鸣很忙、万辰集团旗下的万千加盟门店们，而不是最直接的消费者。

那么只要量贩零食加盟门店们开得越多，规模越大，溜溜果园就一定会赚得盆满钵满。甚至说消费市场对梅类零食产品的真实需求如何，在短时间内并不重要，至少不会快速反应到溜溜果园的业绩表现方面。

换言之，现在溜溜果园亮眼业绩的背后，也可能存在一定的品牌渠道繁荣“水分”。

那么不用说，当看不清品牌快消品的真实市场变化时，投资无疑就变成了一件很冒险的事。因为如果现在溜溜果园真的是靠渠道拉动的增长，那么随着未来量贩零食市场增长的放缓，溜溜梅是不是也将迎来新的挑战？

或许正因如此，在溜溜梅上市前夕，就已经有谨慎的投资者开始套现离场了。

2015年，红杉中国在A轮中以每股12.75元价格，投资了溜溜果园1.35亿元。但是在去年6月，红杉中国就同意溜溜果园就以减资的方式，回购其持有的全部股份，选择了清仓离去……

溜溜果园IPO，不能“望梅止渴”？

其实，如果从资产结构来看，此次溜溜果园上市还有点破釜沉舟的意思。

截止到2024年末，溜溜果园的非流动资产总额约为7.35亿元，主要集中在物业、厂房及设备方面，占比约5.92亿元。

至于流动资产总额，则为9.36亿元。但其中，存货就高达5.24亿元，再加上约1.63亿元的“贸易应收款项及应收票据”和1.15亿元的“预付款项、其他应收款项及其他资产”等，剩下的“现金及现金等价物”仅有0.78亿元。

但同期，最主要的流动负债却高达10.49亿元。其中，占比最大的是“计息银行借款”3.21亿元，且为一年内到期。短期债务压力较为明显。

而且雪上加霜的是，溜溜果园经营活动产生的现金流量净额也在连续下滑，从2023年的1.27亿元下滑至了2024年的0.84亿元，算是进一步加剧了现在溜溜果园的整体流动性资金压力。

那么溜溜梅账上为啥就这么点钱呢？

从招股书数据来看，一方面是前边提到的，原材料成本占比过高、单一品类价格波动明显的影响。

过去三年间，溜溜果园原材料成本占比，一路从41.7%上升至了47.7%。其中，受恶劣天气和市场条件影响，2020年到2024年，中国青梅和进口西梅价格从每吨2400元和16200元，分别上涨至了2600元和20700元。再加上白糖价格的飙升，溜溜果园的毛利率也就从2023年的40.1%，下降至了2024年的36.0%。

另一方面就是费用端的挤压。

众所周知，快消品行业的通病是产品缺乏竞争门槛，品牌营销和渠道才是唯一的护城河。所以即便在代言人杨幂的那句“你没事吧？没事就吃溜溜梅”的洗脑广告助攻下，溜溜梅一举成长为了“梅子大王”，但溜溜果园想要长久坐稳市场宝座，就依然离不开持续的销售费用投入。

比如在2022年到2024年，溜溜梅的销售及经销开支分别约为2.83亿元、3.09亿元和3.1亿元，整体就呈一路增长之势。

而且横向对比“鱼类零食第一股”来看，天眼查APP显示：过去一年，劲仔食品实现营收24.12亿元，规模远超溜溜果园，但对应的销售费用却只有2.886亿元……

那么同是垂类零食玩家，溜溜果园的销售投入为什么会和劲仔相差这么多呢？

很重要一点在于，广告开支。

或许是受杨幂代言成功的影响，也或许是为了搭上“饭圈经济”，近年来，溜溜果园先后与多个流量明星选择了品牌绑定。2021年，溜溜梅签约肖战为品牌全球代言人，到了2023年底，全球代言人变成了Z世代中的“顶流”时代少年团。

结果就是，在营销开支之外，溜溜果园的广告开支从2022年6666.4万元，一路增长至了7902.2万元。并且在2024年同期，一举超越了营销开支（6074.7万元）。

这也使得过去三年间，虽然溜溜果园的毛利率远高于劲仔食品，但是净利率却被拉开了一大截。同期，溜溜果园的净利率为5.79%、7.49%和9.16%，均低于劲仔食品的8.34%、10.27%和12.17%

当然，品牌找明星代言本身没有错。毕竟对零食类的快消品来说，产品价格不高，决策周期短，所以明星代言很容易就影响粉丝消费决策。

但问题在于，如果是小品牌与明星绑定还好，可以增强自身品牌的曝光度，帮助自己打响名声，可现在溜溜梅已经是青梅零食赛道的头部品牌，而且是拓荒者，早已过了这个阶段，如此一味去借助流量明星的粉丝效应，难免会对整个企业稳定发展埋下隐患。

就比如说去年，溜溜梅在与演唱组合时代少年团的直播中，因存在创始人溜叔漏掉组合成员贺峻霖发言等情况，遭遇粉丝争议。

随后，溜溜梅官方不得不发文澄清争议，并致歉表示后续将更加完善直播内容，带来更好的直播与购物体验。

粉丝经济俨然成了一把品牌双刃剑，爱你最狠的粉丝，转头就能成为骂你最狠的黑粉，品牌成了明星们的附庸……

总之，现在溜溜梅交出了这份成绩单，不缺亮点，但同时暴露出的隐忧也不少，比如单一品类的增长桎梏，比如对流量明星营销的路径依赖等等。

所以无论最后的IPO的成功与否，我们也都希望溜溜梅能够尽快反应过来，走出舒适区，不断完善自己，从而开辟出一个更想象力的增长天地……

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