溜溜果园港股IPO背水一战！上市前夕红杉资本退出

因广告语“你没事吧”走好的企业要再次IPO了。

对于休闲零食溜溜梅母公司溜溜果园集团股份有限公司（以下简称“溜溜果园”）来说，这已经不是第一次IPO了，而这次港股IPO，可能是它的背水一战了。

早在2019年，溜溜果园就曾经向深交所创业板申请IPO，但不知为何，在同年12月份溜溜果园选择撤回，甚至连证监会都没来得及反馈意见。而近日又选择港股IPO，保荐机构也从冲刺A股时候的中泰证券换成了在港股实力较强的中信证券。

不过，再次冲刺IPO的溜溜果园，此次能成功如愿吗？

1、从北漂创业到“梅业帝国”

创始人杨帆于1999年创立安徽溜溜，在最初的时候以膨化食品为主，但市场竞争激烈。2001年试水青梅产品“溜溜梅”，但未成气候。2005年，杨帆考察发现青梅在海外市场的潜力，决定聚焦青梅加工。2006年，公司砍掉其他业务，引入台湾技术改良生产工艺，确立青梅为核心赛道，这就是溜溜果园的成立。

2013年，公司以年营收5000万元的规模豪赌营销，斥资千万邀请杨幂代言，凭借“你没事吧”魔性广告迅速出圈，销量突破20亿颗。2016年推出西梅产品，2019年推出梅冻，开启第二增长曲线。至2019年，公司营收达8亿元，但净利润从2016年的8145万元下滑至5603万元，暴露品类单一风险。

在2019年，溜溜果园因首次冲击A 股失败后，公司转向渠道变革：降低经销商依赖（从90%降至40.8%），拥抱量贩零食店，2024年直销收入占比升至59.2%。2024年营收16.16亿元，梅冻贡献25.4%，但核心产品毛利率持续下滑。

并且，溜溜果园的核心产品梅冻由第三方代工厂“芜湖梅冻天然食品科技有限公司”生产，该厂在2022-2024年间被监管部门5次检查，4次因质量问题被责令整改。此外，梅干零食的浸渍工序外包导致品控难度加大，公司坦承“可能损害品牌形象”。

对于消费者来说，健康和食品安全如今成为首要条件。而溜溜果园截止到2025年4月21日，黑猫投诉平台累计收录421条关于“溜溜梅”的投诉，涉及产品变质（如梅冻发霉）、异物（石头、指甲、毛发）甚至“被咬过的青梅”等严重问题。尽管招股书强调“端到端质量管理系统”，但实际投诉与宣传形成强烈反差。

甚至，溜溜果园的子公司诏安溜溜曾因污水排放、标签违规等问题被罚款超67万元，2023年诏安工厂因废气超标再次被罚。环保合规性问题可能影响投资者信心。

根据招股书显示，2022年-2024年，溜溜果园的营收从11.74亿元增至16.16亿元，净利润从0.68亿元增至1.48亿元。然而，增长主要依赖量贩渠道低价策略：梅干零食均价从39.4元/千克降至35.2元，梅冻均价从27.2元暴跌至18.6元。

甚至，在溜溜果园的净利润中，2024年政府补助3380万元，占净利润22.8%，公司的经营性现金流却从2.02亿元锐减至0.84亿元，盈利质量存疑。

哪怕溜溜果园的核心产品梅冻虽以45.7%市占率居果冻行业第一，但面临喜之郎等巨头挤压，且毛利率从49.2%降至47.8%。而其西梅产品因进口成本上涨（2024年20,700元/吨），原材料成本的上涨，导致溜溜果园的利润下滑，毛利率下滑至32.4%。

2024年溜溜果园的研发费用骤降43.8%至1895万元，研发团队仅26人，对比3.1亿元营销开支（广告费7900万元）凸显“重营销轻研发”模式。公司专利42项中仅5项为发明专利，创新持续性不足。

2、红杉离场与对赌倒逼

2019年，溜溜果园宣布冲刺深交所创业板IPO，结果没想到在短短半年的时间里就宣布撤回IPO申请。

到了2024年，溜溜果园开始转战港股市场，保荐机构也转为中信里昂与国元证券，估值降至22亿元。

2015年，红杉资本曾以1.5亿元获15%股权，陪跑近十年后于2024年6月退出，累计收益仅约1000万元。在招股书上，2024年，溜溜果园支付2.61亿元回购其股份。

此外，在D轮融资入局的芜湖国资背景的华安基金（4000万元）和兴农基金（3500万元），对赌协议要求2025年内上市，否则需以年息6%回购股权。

然而，2024年末溜溜果园的现今等价物仅0.78亿元，经营性现金流连续两年下滑（2023年降8000万元，2024年再降4000万元）。

目前，公司的实控人为杨帆夫妇通过直接持股37.97%、通过聚润投资间接控股36.53%等实体合计控制87.77%，深圳君荣持股5.52%为第二大股东。机构投资者华安基金、兴农基金等合计持股不足5%，话语权有限。

在面临对赌倒逼，现金流不足的情形下，溜溜果园上市成为了唯一的选择。

3、细分龙头的背水一战

在国内，2029年预计果类零食市场规模预计达780亿元（CAGR 8.6%），而溜溜果园的在青梅（60%市占率）和梅冻（45.7%市占率）细分领域具备先发优势。

但是，作为产品单一的溜溜果园，依然面临着多重挑战，像是同行业的零食巨头三只松鼠、良品铺子等加速渗透果干赛道。

并且，溜溜果园的产品青梅价格受气候影响显著，如2017年霜冻导致成本飙升，2024年原材料成本占比升至47.7%。如果不能解决成本难题，在未来依然面临被其他巨头抢占市场的风险。

溜溜果园选择港股IPO，主要基于香港资本市场对轻资产运营模式及高毛利企业的偏好。然而财务数据显示，其固定资产占总资产比例达32.7%，与典型轻资产特征存在结构性差异。在竞争格局层面，公司正面临三只松鼠、良品铺子等综合零食品牌的强势挤压，后者通过多品类扩张持续蚕食细分市场。若港股IPO进程受阻，企业或将触发对赌协议中的回购条款，叠加现有市场竞争压力，可能引发连锁性现金流风险。

港股IPO是溜溜果园突破品类天花板、化解对赌压力的背水一战。若食品安全、成本控制等问题未解，资本市场的耐心也是有限的。