美国信用受损 美债遭大量抛售

美滥施关税让美国国家信用受损，全球避险情绪大幅提升的背景下，美股汇债遭遇“三杀”，全球投资者大量抛售美元资产。随着美国消费者信心和企业投资信心的明显下降，美国经济陷入衰退的概率大幅提升。

廖宗魁/文

美国政府滥施关税以来，全球金融市场巨震，投资者避险情绪大幅提升，黄金价格不断刷新历史新高。

在以往发生风险事件时，美债和美元都会成为资金的避风港，资金会纷纷涌向美债和美元，推动美债利率下行和美元升值。但此次美国政府滥施关税引发的避险行为却大不相同，美国国家信用明显受损，美债和美元同时遭受大规模抛售，它们不再是避险的工具，反而成为了风险源。

4月4日至11日，10年期美债利率从4%快速上升至4.5%附近，美元指数则跌破100，为2024年7月以来的首次。美股遭遇大跌，自2月下旬的高点以来，标普500指数最低跌至4835点，自2月中旬的高点下跌已超过20%，进入技术性熊市。一系列资产的动向都表明，全球投资者在大幅抛售美元资产。

美滥施关税在伤及全球经济的同时，也必将伤及自身。4月美国消费者信心和投资者信心出现大幅下降，未来美国经济陷入衰退的概率大大增加。

流动性与美国信用下降

全球金融市场的巨震终于传导到了美债市场，以往被视为资金避风港的美债，反而成了风险点。引发美债利率大幅飙升的直接原因可能是美债的流动性和基差交易的去杠杆，更本质的原因是美政府滥施关税的行为令美国信用大幅下降以及对美国通胀上升的担忧，投资者纷纷抛售美债。

虽然特朗普团队反复强调，“对等关税”不会让美国通胀上升，但只有要一定经济学常识的人都知道，关税的上升将让各国对美出口的商品价格上升，尤其是那些替代性较弱的商品。美联储之所以在近几个月暂停了之前的降息步伐，很大程度上就是担心关税会推动美国通胀再度大幅上升。

当预期到美国通胀会上升的时候，美联储甚至可能不得不采取加息，这自然就会推高美债的利率水平。

另一个层面可能来自流动性。中金公司认为，对冲基金通过基差交易可能积累了1万亿-1.5万亿美元规模的美债现货持仓。贸易摩擦带来的波动很有可能促使基差交易快速去化，进而导致美债杀跌。美债居于美元流动性派生的核心，美债大跌易导致短端融资的核心抵押品快速缩水，造成流动性紧缩。

那什么是基差交易呢？基差交易是利用现货与期货市场价差实现套利。由于美国国债期货较现货往往存在溢价，且溢价水平随着期货到期日接近而减小，投资者可以通过做多国债现货并做空国债期货，并等待期货交割。做多现货的资金可从回购市场获得再融资，并不断将回购展期，直到期货交割。除了交易费用，投资者基差交易的成本主要是回购市场的借贷成本，而回报则是期货相对现货的溢价部分（基差）。

中金公司指出，基差交易的风险主要来自回购展期、期货保证金和高杠杆：

第一，回购展期风险。基差交易一般会尽量压低借贷成本，即选择隔夜回购进行融资。这就需要回购不断展期，无法锁定利率水平。如果回购市场流动性不足，回购展期成本跳涨，基差交易的成本将提升，甚至产生亏损。

第二，保证金风险。基差交易需要维持一定水平的期货保证金。通常情况下，国债期货与现货是同向波动的，因此基差交易者做多现货可以有效对冲期货卖盘，但如果国债市场波动变大出现价格错位，即期货现货可能价格走向不同，可能使得投资者期货亏损大于现货市场收益，期货被逼仓，甚至被迫平仓，并卖出现货。

第三，杠杆风险。因为基差交易往往带高杠杆。

由于当下市场的高波动性、美债供过于求的状态，使得基差交易去化引发美债风险的可能性在大幅增加。

更重要的是，美国滥施关税令美国的国家信用大大受损。全球投资者对美国例外论正逐渐失去信心，美国主权风险在飙升，美国CDS利差正在急剧扩大。

全球投资者正不断抛售美元资产，这从美国股汇债“三杀”清晰可见。美国股市连续下跌已经进入技术性熊市；美元指数已经跌破100，与此同时，欧元兑美元则上升至1.14，避险货币瑞郎和日元也强劲升值，黄金价格一度突破3200美元/盎司。也就是说，投资者疯狂抛售美债，正是这种避险情绪攀升和美国国家信用下降的结果。

实际上，过去几年全球都存在一定程度的去美元化。俄乌冲突后，美国对俄罗斯实施的金融制裁，导致许多国家开始担心持有的美元资产的安全性，纷纷开始减少对美债的购买，而寻求储备资产的多元化。如今美国又滥施关税，进一步加剧了其他国家的这种担心。

美元的储备货币和国际结算货币地位，一直以来是美国依仗的两大优势，滥施关税行为正在大幅削弱美国的这种优势。

美国经济或滑向衰退

美国滥施关税必将自食经济衰退的恶果。近日，美国前财政部长耶伦在接受采访时表示，特朗普的经济政策是本届政府在经济运行良好的情况下“最严重的自我伤害”。加征关税等政策背景下，美国经济陷入衰退风险已经上升。

耶伦表示，美国现任政府的关税政策可能让美国普通家庭每年的支出增加近4000美元。除关税可能给消费者支出带来负面影响外，美国经济还面临着巨大的不确定性冲击。面对如此大的不确定性，哪家公司会进行长期投资呢？投资支出和消费支出的减少很有可能引发经济衰退。

美国前财长萨默斯也对美国经济衰退前景发出警告：由于特朗普政府正在实施的关税措施，美国目前可能正朝着经济衰退的方向发展，可能导致约200万美国人失业，每个家庭将面临至少5000美元的收入损失。

目前滥施关税行为的冲击还仅仅停留在金融市场层面，随后将对全球经济产生巨大的影响。美国滥施关税的行为不仅伤害了全球经济，也必会祸及自身。

关税会有很大一部分转嫁给美国消费者，他们消费同样的商品将需要更多的开支，变相削弱了美国的消费。巨大的政策不确定性必将使企业裹足不前，美国的企业投资也会下降。4月美国密西根消费者信心指数大幅下降至50.8%，创下2022年6月以来的新低；4月美国Sentix投资信心指数为-22，这一水平直逼疫情爆发时期，这都预示着未来美国消费和投资将出现明显的下滑。

本文刊于04月19日出版的《证券市场周刊》