“火速”注册冲关，技源集团还有啥疑虑

作者｜首条财经 可乐

2025年4月3日，技源集团成功过会。紧接着，次日又提交了注册申请。至此，距离正式登陆资本市场仅一步之遥。

公开信息显示，技源集团是一家具有国际化视野的企业集团，专注膳食营养补充产品的研发创新以及产业化发展。刚刚过会就火速提交注册，上市最后一程的冲刺信心肉眼可见。但不代表就此稳了，一些横亘问题值得警惕。

一边理财一边募资补流

实控人高位套现上亿

梳理过往IPO折戟案例，财务状况良好、资金充裕，却仍谋划大规模募资是一个关注焦点。2024年3月，吴清履新证监会主席的首次公开露面时，就着重强调"IPO上市绝不能以‘圈钱’为目的"。

聚焦技源集团，此次计划募资6.03亿元，主要用于营养健康原料生产基地建设项目、启东技源营养健康食品生产线扩建项目、启东技源技术创新中心项目以及补充流动资金。其中，1.5亿元被列为补流用途。

而深入分析财务报表，公司资金状况不算窘迫。2022年至2024年，货币资金始终维持在较高水平，分别为1.96亿元、1.39亿元、1.72亿元。同时，资产负债率（母公司）持续下行处于低位，三年间分别为21.05%、8.36%、6.83%。交易性金融资产账面价值则保持上扬势头，分别达到1809.90万元、12749.42万元、17057.06万元，且这些金融资产均为银行理财产品。

综合来看，负债率不高，还有超亿元资金理财，"不算差钱"的技源集团却拟1.5亿元补流，不禁让人对其募资用途严谨性、上市动机产生疑虑。

此外，实控人夫妇还有高位套现质疑。2021年9月，技源集团通过控股股东技源香港股权转让的形式，引入了斐欣投资等8家外部投资者，此次股权转让款共计2.42亿元。转让价高达20.89元/1元注册资本，相较2020年12月实施员工股权激励时的增资价2.30元/1元注册资本，不足一年溢价显著。

据招股书，实控人周京石、龙玲夫妇持有TSI Group 58.91%股权、TSI Holdings 62.82%股权，TSI Group和TSI Holdings又分别持有技源香港90.91%和9.09%股权。据金融界，经计算上述股权转让款中超1.4亿元流入实控人夫妇囊中。

这一操作引发外界质疑。彼时技源集团为何不选择增资，而是股权转让？实控人夫妇有无高位套现？

行业分析师孙业文表示，若采用增资方式，技源货币资金将大幅增加。如此，IPO补流资金或许就能减少不少。从企业融资逻辑看，若本身资金充裕，确实无需通过上市募资来补流，毕竟募资用途关乎投资者利益、也关乎企业前景。应该把钱用在刀刃上，避免"过度融资"嫌疑。尤其在审核趋严、要求IPO企业树立正确"上市观"，严禁超融的背景下。

境外集中依赖

高增可持续性几何

深入业务面，作为全球HMB原料的主要供应商，技源集团营收结构存在对境外市场的集中依赖。

2022年至2024年间，公司境外销售收入分别达到8.64亿元、8.48亿元、9.38亿元，占主营业务收入比连续三年超90%。其中，美国是主要市场，雅培集团采购了公司60%以上HMB产品。结合当下国际贸易环境、关税暗战，这种高度依赖境外市场和单一大客户的营收模式，使得经营稳定性面临一定风险。

在多轮问询及意见落实过程中，监管层均要求技源集团结合产品市场空间、销售地区贸易法规、关税政策、汇率波动等因素，说明公司经营环境是否发生重大变化、存业绩大幅下滑风险等。尽管技源集团披露了"主要产品报告期内客户拓展成果"，上市委4月3日的审核中仍对此问题进行追问。由于是现场问答，公开资料中未能找到具体回复。

并不算苛求，从赛道表现看已显增长疲态。即便是"全球HMB龙头"也不能掉以轻心。欧睿国际数据显示，2020-2025年全球运动营养市场复合增长率降至6.8%，低于2014-2020年的8.34%。行业增长放缓背景下，技源销量也受到了影响，2022年销售1043.33吨HMB，2024年则降至938.01吨。

好在，技源集团还生产氨基葡萄糖、硫酸软骨素等产品，寻找新增长点，不过开拓压力也自知。氨基葡萄糖销量2021年达到3211.63吨/年后便开始下滑，2024年为2590.54吨/年，较2021年累缩近20%；后者销量近年波动较大，多数年份未超300吨/年。在此情况下，技源拟募3.54亿元用于两个产能扩建项目，是否必要，有无激进性需要审视。

值得一提的是，尽管收入依赖境外市场，且面临诸多不确定性，2024年、2025年一季度，技源集团营收出现逆势增长。2024年10.02亿元，同比增长12.45%；2025年一季度更是有14.39%至20.99%的增长。据公司披露，这一逆增或与关税政策变化以及客户备货有关。

若拉长时间线，2022年公司就曾因客户加大备货力度、HMB产品销售额大增，2024年第四季度也出现类似情况，当季收入2.6亿元，同比增长24.83%，占全年总收入比达26%，高于2022年的19.34%、2023年的23.39%。然而，2022年客户备货后，2023年公司收入同比出现5.84%下滑。不禁疑问，当前的增长态势是否具备可持续性？

研发率低于同业均值

本科以下研发人员超半数

除了增长态势的可持续性存疑，研发投入方面也需加把劲儿。

据招股书，2021年至2023年，技源集团研发费为3393.01万元、4241.99万元、4302.55万元，占营收比4.23%、4.48%、4.82%。持续增长值得肯定，但低于同业可比公司的研发费用率平均值：同期为5.95%、5.40%、5.80%。分企业看，技源集团仅高于仙乐健康。

好在2024年，研发费用增至4972.50万元，同比增长15.57%。可若从2022年至2024年三年看，研发费用复合增长率仅8.27%，低于2021年至2023年三年间的12.61%复合增长率。

对此，上交所要求技源集团说明研发费用占比低于同行可比公司的原因及合理性。技源集团也坦承，公司面临持续研发投入的压力，一定程度上制约了满足下游客户需求的能力，进而限制了经营业绩的提升，并表示将"加大研发投入，聚焦客户痛点与价值创造，推进创新产品产业化"。

必须加把劲儿了。公司131项授权专利中，有23项为被许可使用专利。首轮问询中，上交所要求其说明许可专利是否为核心专利，以及是否对公司独立性产生重大不利影响。

此外，对于技源集团与伊利诺伊大学等院校及学术机构建立的产学研合作关系，上交所也追问其是否具备独立研发能力，是否依赖合作研发或相关单位。2021年至2024年，技源集团本科及以上学历研发人员量分别为53人、47人、52人、65人，占比依次为45.69%、44.76%、45.22%、47.45%，即连续四年本科以下学历研发人员占比超半数。

招股书中称技源是全球HMB营养素产业化的主要技术创新推动者，可从上述研发人员学历、研发费用率看，难免让人审视企业的技术创新实力及后劲。

此外，关联方存在历史劣迹。2015年5月，国家食药监总局曝光桂林兴达药业违规操作，擅自用3%盐酸替换稀乙醇提取银杏叶提取物，还采购劣质原料。此事件震动了整个行业，食药监总局随即对全国90家相关企业展开排查。2015年6月自检通告公布，其中徐州技源药业生产的银杏叶提取物有21批次不合格，不合格率高达48.8%。而徐州技源药业曾是技源集团的重要关联方，由控股股东技源香港持股51.42%。

2017年10月，该公司停止业务、并于2021年10月注销。造假风波不仅使徐州技源药业受到处罚，还波及了客户芜湖绿叶制药。因原料不合格，后者成品被安徽省食药监局判定为劣药，遭行政处罚。绿叶制药随即对徐州技源药业提起诉讼索赔损失。

一场综合实力大阅兵

当然，硬币总有两面。挑战漏洞之外，技源集团一些优势积淀、价值亮点也不容小觑。公司在中国美国均设有研发中心，在中国香港设立了海外业务中心，并在美国、澳大利亚等地设立区域销售总部。在江阴、徐州、澳大利亚布里斯班等地进行生产布局，已建立起一个覆盖全球的研发、生产、销售和服务网络。

产品覆盖了中国及亚洲、美国、欧洲、澳大利亚、南美等主要市场，并与雅培集团、Blackmores等膳食营养补充企业建立了长期稳定合作。

营养原料产品方面，技源集团主导并推动HMB营养素在多个国家地区的市场准入，在全球拥有多项核心专利及丰富的临床数据积累，占据全球HMB市场50%以上的份额。制剂产品方面，持续研发不同剂型技术的产品应用，拥有片剂、粉剂、胶囊等多种剂型的规模生产能力，并进一步开发了吸管、微片、微泡腾片等创新剂型产品。基于微片创新剂型技术，还设计了国内首套精准营养自动化生产设备，并陆续实现批量供货。

以主业HMB为例，能双向调节肌肉，帮助改善人体健康和生活状态，加速康复及促进伤口愈合。相较其他单一改善肌肉蛋白合成的营养素，具有更高保健价值，后续市场潜力不容小视。

展望未来，秉承"一切益于健康"愿景，技源集团将通过科学研究、技术研发及全球化布局，提供原创性和定制化的营养原料及制剂产品，不断提升市场竞争力、全球化运营水平。

一番梳理可见，多年市场沉淀、行业深耕下，技源集团也有实力打底、自我进化、饱有先发优势的一面。此番若能上市成功，价值前景成长潜力可期可待。

不过，上市是一场综合阅兵。聚光灯下，价值点问题点会一并放大。从募资补流、实控人高位套现，到研发投入、海外市场及大客户依赖，技源待解疑虑依然不少。如何给出信服答复、如何查漏补缺，短期影响注册冲关胜算、长期影响企业估值、发展稳健度。