高分红的三七互娱：等待下一个爆款游戏和证监处罚

4月18日，三七互娱（002555）发布2024年年报，交出一份营收174.4亿元、归母净利润26.7亿元的答卷，同比增幅分别为5.4%和0.54%，扭转了2023年归母净利润下滑的趋势。

图片来源：三七互娱公告，下同

但三七互娱这份看似和谐的成绩单背后，却仍有一些“不和谐音”。无论是2023年6月至今悬而未决的高管立案调查，还是2024年爆款游戏断档，都让这家游戏巨头始终顶着把“达摩克利斯之剑”。

业绩增长，研发下降

2024年，三七互娱通过“精品化+多元化+全球化”战略，在理解多层次用户群需求的基础上，持续拓展用户圈层，挖掘新的市场增量、培育新的业绩增长点，移动游戏实现收入168.82亿元，占总营收比96.80%，同比增加6.19%。

其中《Puzzles & Survival》《斗罗大陆：魂师对决》等长线运营产品贡献稳定流水。报告期内，公司全球发行的移动游戏最高月度流水超过23亿元。

分地区看，海外收入同比微降1.47%至57.22亿元，核心出海产品《Puzzles & Survival》累计流水破百亿，在2024年的Sensor Tower中国出海手游收入排行榜上居第8名，其续作《Puzzles & Chaos》亦表现出色，多次跻身全球各地区SLG（策略游戏）畅销榜前20名。

国内业务收入虽同比增长9.1%至117.2亿元，储备游戏超20款，但2024年新游未再现《Puzzles & Survival》量级的爆款，仅依赖IP联动亮点进行回流形式与活动的持续微创新，拉长产品生命周期。如国风养成游戏《寻道大千》通过IP合作维持热度，国风模拟经营手游《叫我大掌柜》IP联动激活新增，使产品不断在社媒中破圈。

除IP联动之外，三七互娱也在进行新游孵化和储备IP游戏改编，公司已储备《斗破苍穹》《诡秘之主》等多个IP的游戏改编版权。2025年初推出的《时光大爆炸》《英雄没有闪》两款小游戏表现亮眼，前者跻身微信小游戏畅销榜第4名，后者上线后迅速冲进iOS畅销榜前五并登顶微信小游戏畅销榜。

从毛利率看，三七互娱也维持在行业较高水平。其移动游戏整体业务2024年毛利率79.96%，比2023年增长0.22个百分点，境外毛利率比2023年增长2.13个百分点至74.54%。

与业绩增长相对应的是销售费用的高涨，三七互娱销售费用同比增6.84%至97.12亿元，占据总营收的一半以上，且增速高于营收。买量投入产出比持续走低，2024年销售费用6个多亿的增量仅带动净利润增长0.54%。从游戏行业来看，流量投放的增长只要能带来营收和利润的实质增长就是可取的。

真正需要关注的是三七互娱研发投入的持续下降。2024年，公司研发费用同比下降9.42%至6.46亿元，占营收比仅3.7%，较2021年峰值12.5亿元缩水48%，相当于腰斩。公司方面给出的理由是第四期员工持股计划的业绩考核未达标，因此对已确认的股份支付费用全额冲回所致。

三七互娱的研发能力毋庸置疑，公司的游戏产品从早年的传奇、奇迹到如今MMORPG（在线多人角色扮演）、SLG、卡牌、模拟经营等多品类齐头并进，爆款游戏与长青游戏的营收能力有目共睹。

但因未能再出爆款游戏，导致三七互娱的第四期员工持股计划绩效考核周期已过，仍未能达成解锁条件，而这已经是连续三期业绩未达标而无法解锁股票激励计划。

种种迹象表明，目前三七互娱运营的游戏缺乏新的增长点，在储备的20多款新游仍未上线做出成绩之时，其研发投入或许只能用在关键的刀刃上。而其高分红与多期业绩未达标更佐证了这一点。

“悬顶之剑”下的高分红

对三七互娱来说，证监会2023年6月的立案调查仍是最大的不确定因素，调查涉及公司创始人兼实际控制人李卫伟、副董事长曾开天等信披违规。尽管公司称"经营未受影响"，但截至2025年3月，已有法律团队针对2023年6月三七互娱的信披违规发起证券虚假陈述索赔，潜在赔偿金额或达数亿元。而就在3月21日，三七互娱刚宣布董事会换届选举延期。

三七互娱的资产负债表也显示出一丝端倪，截至2024年末，公司短期借款同比增加71%至26.5亿元，长期借款清零，公司账面货币资金50.59亿元，同比下降18%，现金及现金等价物净增加额-11.99亿元，较上年的-5.75亿元进一步流出，同比减少108.69%，三七互娱的流动性管理压力有所增加。在高管立案调查案结果出来之前，投资者与银行对三七互娱的未来仍存在一丝不确定性。

2024年年末，公司无形资产同比增长81.6%至18.89亿元，主要系上个报告期内购买的地块本年取得不动产权证书，与其他非流动资产中上个报告期内9.27亿元新购地块于本年取得不动产权证书一样，均对公司现金流贡献不大。

目前，三七互娱现金及现金等价物余额15.46亿元，账上可分配利润总额35.22亿元。2024年总共派息22亿元，占净利润超八成。2024年，三七互娱第一季度、半年度、第三季度和全年共计每10股派送现金股利10元（含税），并预计在2025年延续季度分红策略。

若按年末三七互娱的股东持股情况计算，实控人李卫伟持3.23亿股，持股比例14.57%，预计2024年总共可分红3.23亿元；副董事长曾开天持2.46亿股，持股比例11.11%，预计可分红2.46亿元；副董事长胡宇航持2.02亿股，持股比例9.09%，预计可分2.02亿元。三位高管合计就已经分走了7.71亿元，占2024总分红的35%。

而根据Choice数据，实控人李卫伟2024年薪1380万元，较上年涨薪527万元。《财中社》发现，三七互娱当年涨薪超过百万的公司高管多达五位，除了实控人李卫伟，薪酬第一人、副董事长胡宇航薪酬上涨510万元至1489万元，副董事长曾开天薪酬上涨551万元至1447万元，董事兼副总经理杨军薪酬上涨409万元至1304万元，副总经理朱怀敏薪酬上涨102万元至418万元。管理层如此幅度的涨薪与三七互娱2024年归母净利润仅小幅上涨0.54%形成强烈反差。

在目前游戏业务缺乏更新的增长点之时，三七互娱似乎更倾向于将可分配利润与资产分配给高管与股东。

下一个爆款在何方

三七互娱从来不畏惧短期的磨难。

A股游戏公司上市一直很难，尤其是单纯只有纯游戏业务的公司。于是2014年，三七互娱创始人李卫伟决定借壳上市，当时的顺荣股份以自有资金及定增的方式，用19.2亿元收购了上海三七60%的股权，并改名顺荣三七。2015年5月，顺荣三七继续定增28亿元收购上海三七剩下40%股权。

至2016年1月，顺荣三七正式更名为三七互娱，李卫伟完成了游戏公司的上市梦。2018年11月，三七互娱折价卖出全资子公司芜湖顺荣100%的股权，与最初的顺荣股份完成了业务切割，彻底转型为纯游戏公司。在长达5年的借壳上市之路中，三七互娱以业绩说明了所有。

2015年，顺荣三七营收同比暴增678.43%至46.57亿元；2016-2018年，三七互娱营收分别同比增长12.69%、17.93%、23.33%；在完成与顺荣切割后的第二年营收同比增长73.3%至132.27亿元。公司归母净利润在2015-2017年分别同比增长1224%、111%、51%，经历2018年业务分割后2019年归母净利润又同比增长110%，达到21.15亿元。

三七互娱的上市之路或能为其业务指明奋斗的方向，但其游戏布局中的焦虑仍然存在，2024年新游《时光杂货店》iOS畅销榜峰值远不及2019年《斗罗大陆》的Top10表现。2025年第一季度上线的《英雄没有闪》虽冲至iOS畅销榜前5，但开箱子玩法同质化严重，长期用户留存率不足。同时，公司年报重点提及的AI战略成效存疑。自研大模型"小七"虽实现80%的2D美术资产AI生成，但核心玩法创新仍依赖人工设计。三七互娱的AI应用早早布局，但仍停留在降本层面。

而如今地缘政治风险更如影随形，随着美国政府对等关税政策落地，中国游戏产业或在此后受到冲击。

当游戏行业进入"内容为王"的新周期，这家曾靠买量逐渐崛起的巨头在2024年末落地全球总部后，还在等待下一个爆款的出现。

而资本市场的表现也在期盼三七互娱的“下一个爆款”，年报发布的4月18日至4月23日，三七互娱累计涨9.62%，最新报16.17元，总市值358亿元。