债主变股东！房企“以股抵债”背后的重组阳谋

为了推动实现债务重组，房企们正在接连“掏股权”。

4月22日晚间，荣盛发展发布公告称，公司已梳理整合酒店、代建、商业管理、产业服务等相关轻资产板块业务，搭建“挚享平台”和“至启平台”，以其股权作为偿债资源实施债务重组，合计拟化解160亿元债务。

日前，融创中国也披露，针对总规模95.5亿美元的境外债务，计划向债权人分派两个系列的新强制可转换债券（新MCB），作为注销现有债务、解除相关债权的对价，通过“全额债权转股权”化解债务，总规模约95.5亿美元。

上述案例，一个属于轻资产平台股权置换债务、一个系上市公司增发股票来削债，不过都涉及借助股权来处理债权。近两年来，房企债务重组从留债展期，到折价回购、资产抵债，再到如今接连出现的“以股抵债”，方案变迁背后原因几何？

有业内人士表示，当下出险房企账上的现金流越来越少，除了维持保交楼资金、支付员工工资、日常经营开销等，其他富余资金不会太多，尤其是已出险两三年的房企。因此债务重组时，现金分配等条款越来越少，债权人的回收率也在降低。

不过，受去年以来政策因素的推动，房企债务重组的整体节奏在加快，后续相关现行方案能否通过、落地，归根到底还是要看政策预期如何、以及市场恢复情况。

轻资产平台股权抵债

曾经的地产“河北王”荣盛发展，披露了债务重组具体方案。

方案显示，荣盛发展以下属子公司“盛元臻享”99%股权、“盛筑臻享”100%股权搭建了“挚享平台”，该平台主要开展酒店管理、代建运营业务，预测估值460亿元；并拟用平台不超过20%的股权与债权人实施债务重组，置换债权人超过92亿元债权。

同时，后续将新设立“至启平台”，平台预测估值340亿元，下属平台子公司开展商业管理、园区运营业务，并拟将平台不超过20%的股权与债权人实施债务重组，置换相应的68亿元债务。两个平台加起来，合计置换并化解160亿元债务。

其中，“挚享平台”下设的盛元臻享，是将“荣盛康旅”下属子公司的股权进行注入，主要开展酒店管理业务，盛筑臻享未来开展代建业务。“至启平台”的搭建部分，目前正在筹备中，未来拟整合商业管理、产业新城相关平台公司的股权。

据悉，本次债务重组的交易方，是荣盛的经营债权人及金融债权人。经营债权人为业务合作方，包括工程施工方、供应商、规划设计单位等，金融债权人为公司债券持有方等。

荣盛发展表示，以下属子公司股权抵偿债务，一方面将盘活存量资产、优化资产负债结构，增强持续经营能力，推动轻资产转型；另一方面，该方案在遵循市场公允原则的基础上，将公司与债权人各方利益紧密结合，实现公司价值提升与债权人权益保障相统一。

对于上述平台的估值问题，该公司表示，平台估值是基于当前宏观经济环境、行业发展情况等假设条件作出，不构成公司对平台及下属子公司未来资产价值的承诺或保证。若外部因素发生重大变化，可能导致股权实际价值与当前估值产生差异。

荣盛发展成立于1996年，2007年登陆深圳证券交易所，是河北省首家通过IPO上市的房企。此后，该公司一路扩张商业版图，形成了以房开为主业，以康旅、产业新城、物业为支柱等为辅的发展格局，一度被业内称为房地产行业的“河北王”。

此前的2020年、2021年，荣盛发展销售额一度超过千亿，但此后公司遭遇业绩“滑铁卢”，2022年归母净利润亏损163.07亿元，2023年“扭亏为盈”归母净利润3.85亿元。到2024年，这家房企再度转亏，预计归母净利润亏损72亿元至95亿元。

下滑的业绩下，荣盛发展在2023年便出现中期票据违约；境外债方面，此前将总计7.3亿美元的美元票据展期至2028年。但其一直未形成整体有效的解决方案，2024年还出现违约事项，涉及“20荣盛地产MTN001”“20荣盛地产MTN002”。

截至2024年上半年末，荣盛发展短期借款4639.34万元，一年内到期的非流动负债230.74亿元，应付票据及应付账款278.89亿元；期末现金及现金等价物36.37亿元，同比下降45.15%。

如今，该公司的债务重组方案流出，后续会否落实还需观察。此外，荣盛发展还在谋求实现转型，计划发行股份购买荣盛盟固利新能源科技股份有限公司68.39%股份，并募集配套资金，目前尽职调查、审计、评估等工作正在持续推进中。

债权人选择空间收缩

2025年以来，房企债务重组节奏加快，除了荣盛发展，融创也提出了第二次境外债务重组方案，世茂集团、远洋集团、佳兆业等房企，境外债务重组计划也接连获得相关法院批准。

值得注意的是，与过往两年相比，如今房企的债务重组方案，债权人的可选择性正越发狭小。在首批房企重组中，留债展期等方案是大多数，后来债务重组出现债转股、折价回购、资产清偿等削债动作，而如今通过股权置换债务的房企正在增多。

日前，融创中国也宣布，针对总规模95.5亿美元的境外债务，计划向债权人分派两个系列的新强制可转换债券（新MCB），实现全额债转股。在首次重组中，融创中国也曾推出过债转股方案，不过到二次重组时，债转股成为了唯一选择。

房企重组方案为何普遍趋于“严苛”，中指研究院企业研究总监刘水告诉第一财经，背后主要有三个原因。

第一，房企销售回款仍在下降，无法支撑原有方案推进。2025年1～3月，TOP100房企销售额同比下降9.8%，相比上月又扩大了3.9个百分点，房企销售持续疲软导致现金流持续恶化，无法支撑原有展期方案的利息支付或本金兑付。

第二，资产价值加速贬值，削弱了债务偿还能力。房地产行业下行周期中，房企的抵押资产如土地、商业不动产等价值缩水严重，削弱了债务重组的抵押保障能力。因此，部分房企试图通过“高削债比例”，重新平衡资产与债务规模。

第三，早期重组效果不及预期，销售下滑导致此前现金流预测失效，因此房企给出更严苛的方案，这是房企、市场、债权人三方博弈的结果，核心逻辑在于：行业流动性危机未解，传统展期已无法平衡各方利益，更彻底地削债或债转股成为破局关键。

“现实情况中，很多出险房企账上的现金流越来越少，所以在债务重组时，分配现金的可能性越来越低，债权人的回收率也越来越低。”镜鉴咨询创始人张宏伟对第一财经表示。同时，当前境外债权人会对上市公司发起清盘呈请，借此与房企博弈；对房企来讲，给出债转股方案，也是借助资本市场与债权人博弈，减轻清盘呈请对上市公司的负面影响。

值得注意的是，上市房企债转股方案能否落地，股价是其中的核心因素。以融创为例，目前其转股价明显高于现行股价，这对债权人来讲存在一定回收压力。“目前方案要达成的话，核心是股价不能跌，如果股价大幅下跌、或企业持续不盈利，会触发退市相关条款。所以房企股价要稳住，或有一定上涨预期，否则债权人很难全部接受。”张宏伟认为。

刘水也认为，目前房企与债权人之间存在多种博弈。一是转股定价博弈，房企倾向于以净资产为基准定价，债权人要求基于当前市场价值动态评估，部分债权人主张引入第三方评估机构，结合企业未来现金流重新定价。二是，股权稀释与控制权博弈，房企通过“股权稳定计划”确保实际控制权不流失，债权人希望提高转股比例或缩短行权时间。

三是，退出机制博弈，房企以销售复苏预期吸引债权人，或绑定政策利好，暗示未来股权增值空间；债权人要求设置回购条款（如到期后企业按约定价格赎回）、或引入战投接盘通道。四是，经营预期博弈，房企强调保交楼进展和资产盘活能力，试图证明转股后经营改善可能性；债权人质疑抵押资产真实价值，要求穿透核查项目公司债务并优先处置优质资产。

“债权人对行业及上市房企股价的走势预期、以及市场基本面的变化，都会影响债权人的选择。”刘水认为，目前，部分出险房企的债权经多次转让后，新债权人是以较低价格购入的债权，对现金回收的绝对金额要求或降低，更容易接受高比例削债或债转股。

张宏伟认为，境外债务全部“转股”能否落地还需观察，现在房企已开启二次重组，是否会有三次、四次也存在不确定性，因为当前市场基本面还有待恢复。“归根结底，核心影响因素是市场复苏程度。”他表示，如果市场持续向好，企业经营恢复正常、业绩好转，最终会反映到股价上，有助于债权人减少损失。