周期底部“三费”狂飙，隔膜“茅”恩捷股份首度亏损｜看财报

4月23日，A股市场股票涨多跌少，出现一定的赚钱效应，但隔膜“茅”恩捷股份（002812.SZ）依然在相对低位徘徊，收盘在28.18元/股。且本月初的大跌后也始终未能有像样的反弹，无论在各种“茅”抑或锂电隔膜板块中，均属异类。

当然，恩捷股份市值从最高3000亿跌到如今的273亿也有迹可循，前一晚发布的年报显示，公司业绩延续前一年的下降趋势，且归母净利润由盈转负，录得有可查财务数据（2011年）以来的首次亏损，亏损额5.56亿元。

这其实折射出周期底部锂电隔膜企业普遍的困境：周期顶部全行业“大干快上”，当产能集中释放，竞争加剧下开打价格战，恩捷股份这样的龙头也不得不加大投入开拓市场。然而，“三费”狂飙的结果并未换来对等的业绩增量，反而压缩盈利甚至出现亏损。

“三费”狂飙，研发削减

年报显示，2024年，恩捷股份实现营收101.64亿元，比上年减少15.60%；归母净利润-5.56亿元，同比下降122.02%；扣非净利润-6.13亿元，同比减少124.92%。

时间拉长来看，2024年的亏损是恩捷股份自2011年以来的首次；具体到季度，亏损主要集中在去年Q4，单季度亏损近10亿，瞬间“吞噬”掉前三个季度4.43亿元的盈利，进而引发全年巨亏。

穿透年报，恩捷股份的亏损主因是“三费”大幅增加。2024年，公司销售费用1.45亿元，同比增加62.60%，主要系加大市场开拓力度，更具体在职工薪酬、销售代理费、业务招待费等的增加；管理费用6亿元，同比增加56.53%，主要系中介咨询费、职工薪酬的增加；财务费用3.14亿元，同比增加31.69%，主要为汇兑损益变动。

（来源：恩捷股份2024年报）

恩捷股份是全球生产规模最大的锂电隔膜供应商，2024年公司产能进一步释放，开拓市场即是为了消化大量的新增产能。去年，公司锂电隔膜的产、销量分别达到92.80亿平方米、88.25亿平方米，同比增加了30.72%和42.33%。不过，由于锂电隔膜价格下降，公司锂电隔膜实现的营收还下滑了18.13%至82.55亿元，毛利率更是下降32个百分点，仅录得7.39%。

除了业绩贡献超8成的锂电隔膜外，恩捷股份的BOPP薄膜、烟标、特种纸业务收入均出现下滑，唯无菌包装和其他业务营收录得上涨，一定程度上对冲了部分锂电隔膜收入下滑的影响。

值得注意的是，2024年“三费”飙升，合计占营收的比重达到10.43%，同比上年的5.91%，费用端全面承压。就在这种背景下，公司削减了8.89%的研发投入，2024年的数据为6.63亿元。

另外，计提4.57亿元的存货跌价损失及合同履约成本减值损失又给恩捷股份一记重锤。2023年，该项数据为1.87亿元。

全行业承压，供大于求格局短期难改

作为锂电池四大主材之一，隔膜随锂电产业链兴衰而变。SNE Research显示，2024年全球动力电池装机 894.4GWh，同比增长27.2%；根据ICC鑫椤的统计，2024年全球储能电池出货量达314.7GWh，同比增长60%；EV Tank《中国锂离子电池隔膜行业发展白皮书(2025年)》显示，中国2024年锂电隔膜出货量达228亿平方米，同比增长28.6%。

但锂电隔膜也如全产业链的扩产一样，类似恩捷股份这样的产能供给集中释放，隔膜价格下行，全行业承压。根据百川盈孚数据，2024年年初国内7um湿法隔膜主流报价为1.10-1.45元/平方米，到了年末降至0.75-0.93元/平方米。

（来源：湘财证券研报）

这意味着，白热化的“价格战”下，没有赢家。wind数据显示，锂电隔膜概念已经有8家公司披露年报，全部盈利下降，东峰集团（601515.SH）、德尔未来（002631.SZ）、金冠股份（300510.SZ）也出现亏损；除双杰电气（300444.SZ）、佛塑科技（000973.SZ）略有增长外，营收也全部下降。

至于行业困境反转，则取决于锂电隔膜价格的回升。不过就当前来看，业内普遍认为，供大于求格局短期难改，“磨底”仍将持续。

百川盈孚的数据显示，4月23日，国内7um湿法隔膜主流报价0.75-0.93元/平方米。在其看来，历经长期价格战以及电芯企业持续压价，当下隔膜材料价格处于低位，极其贴近成本线。在此情形下，隔膜企业尤其是干法隔膜厂商，挺价意愿十分强烈。

“但当前隔膜行业部分新产能尚未完全达产，短期内供大于求的市场格局难以改变。为在竞争中抢占更多订单，企业极有可能再度引发激烈价格战。”百川盈孚研报指出，鉴于各类规格隔膜价格已跌至低位，因此后续降价幅度或将极为有限，预计短期隔膜价格或延续平稳运行。

比较明显的趋势是，即便价格逼近成本线，以恩捷股份领衔的头部企业仍在扩产。根据披露，重庆恩捷（二期）部分产线投产，更多产能还在建设中；玉溪恩捷、美国恩捷正在建设中，仅美国恩捷就规划约7亿平方米涂布膜产能，另外，公司还公告了匈牙利二期项目和马来西亚项目，分别规划约8亿平方米隔膜产能和约10亿平方米隔膜。

无独有偶，星源材质在今年2月公告变更募投项目，拟将此前定增募资中的20.80亿元用于“高性能锂离子电池湿法及涂覆隔膜马来西亚项目”，该项目总投资预计不超50亿元，建设期3年，建成达产后年产20亿平方米锂离子电池湿法隔膜及配套涂覆隔膜。

值得注意的是，全行业承压下，如锂电产业链其他环节一样，隔膜厂商也纷纷加速海外建厂，并发力加入半固态电池隔膜和固态电解液等新技术领域的竞赛，但这样的比拼下究竟谁能突围并赢得下一阶段淘汰赛的胜利，仍是未知数。（本文首发于钛媒体APP，作者｜苏启桃）