基本面分析之外，我们需要新的“救生圈”

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：张翼轸

来源：雪球

金融市场的海洋上 ， 永远不缺新的风暴 。2025 年的这一场 ， 似乎格外的 “ 狂暴 ” 。

回顾过去几十年 ， 全球股民被灌输了一种深刻而普遍的信念 ， 即市场是可以被合理预测的 ， 股票的价值可以透过清晰且精准的基本面分析被掌握。

华尔街的精英们 ， 每年花费无数个夜晚和无数杯咖啡 ， 聚精会神地盯着那些财务报表 ， 期望从每个企业的现金流中看出未来数十年的轨迹 。

然而这套思维逻辑 ， 建立在全球化 、 自由贸易和稳定的国际秩序基础之上 。 当2025年的春天 ， 当我们看到了245%的关税税率之时 ， 我们不得不面对一个骤变的可能 ：这个基石已然不再牢靠。

是的 ， 基本面分析依赖于一个隐秘的前提 ： 我们预测企业的未来时 ， 默认全球贸易自由畅通 ， 资本流动不会受到严重阻碍 ， 地缘政治的稳定不会受到根本性破坏 。 然而 ， 今天这些曾被视作理所当然的假设 ， 变得比任何时候都更脆弱 、 更不确定 。

基本面分析正在陷入两重尴尬 ： 第一重尴尬是 ， 企业未来的可预测性被严重侵蚀 。 贸易战争 、 关税壁垒 、 供应链重塑 —— 这些新挑战 ， 让财报上的数字变得越来越难以预测 。 传统的现金流折现模型 ， 变成了建立在一片流沙之上的大厦 ， 每一次政策的微调 ， 都可能令估值天翻地覆 。

第二重尴尬则更致命 。 如果纳斯达克在近期跌破 200 日均线 ， 并真的进入熊市 ， 那些过去十几年只要押注美国股市就能轻松跑赢全球市场的 “ 好 ” 日子也可能宣告终结 。

全球化的黄金时代过去了 ， 而单一市场独霸天下的日子可能一去不返 。 这种变化不仅仅意味着风险增大 ， 更意味着原本简单有效的投资理念 ， 将被迫退居二线 。

历史告诉我们 ， 当一种投资方法变得无效时 ，通常并不是这种方法本身出了问题 ， 而是它所赖以生存的环境发生了根本性变化。

这种背景之下 ， 我们重新思考基本面分析的局限与未来 ， 也就变得格外迫切 。

事实上 ， 基本面分析的确拥有卓越的历史表现 ： 它为投资者提供了一种理性的锚点 ， 赋予市场秩序与清晰感 。 正如本杰明 · 格雷厄姆 、 沃伦 · 巴菲特等投资大师所证实的 ， 它能帮助我们避免盲目 、 贪婪和短视 。

然而 ， 我们却不得不承认 ：在全球经济从未如此脆弱和分裂的时代 ， 仅靠基本面分析和股市投资 ， 我们将如同在风暴中迷航的小船 ， 缺乏足够稳固的 “ 救生圈 ”。

未来 ， 投资的世界可能会更像政治学 ， 而不是金融学 。

是的 ， 在过去十几年间 ， 做一个股市的基本面投资者 ， 总体是幸福的 。 就像如果你是一个白酒股的拥趸 ， 大体上只需要关注中国人还是不是继续热爱喝白酒 ， 类似茅台的市场价和批发价是不是可以继续向上 ， 至多是再加上白酒股的估值 ， 是不是更贵 。

这些问题并不简单 ， 但绝对算不上复杂 。

放眼未来 ， 投资者必须面对全新的问题 ： 哪些国家还将保持资本市场的开放 ？ 哪些货币仍然值得信赖 ？ 哪个产业政策不会在一夜之间被颠覆 ？ 全球能源和大宗商品的价格 ， 又将如何在新的贸易地图中重塑 ？

这些问题的答案 ， 已经超出了现金流折现或市盈率估值所能回答的范畴 。

新的时代需要我们抬头看得更远 ， 更多地依靠对地缘政治与历史的理解 ， 而不是单纯从财务报表出发 。

但老实说 ， 光光是搞清楚美国主政的几位经济干将 ， 比如财政部长斯科特 · 贝森特 、 商务部长霍华德 · 卢特尼克 、 贸易顾问彼得 · 纳瓦罗等各自的经济见解 ， 就已经是极为复杂的事情 ， 更何况考虑的变量还有美联储 ， 以及主要经济体的决策者们 。

对普通投资者 ， 太难了!

上周六写行情时 ， 我说作为 “ 动量流 ” ， 我躲在黄金 ， 躲在 30 年国债 ， 维度不躲在美股 。

就有读者问 ， 类似黄金 ETF 基金(159937) ， 都涨了那么多了 ， 还能买吗 ？

这或许就牵扯到站在当下 ， 一个重要的思想转变 ：

资产配置(或轮动)的回归 ， 或许就是在基本面分析之外 ， 我们找到的一个新 “ 救生圈 ” 。

先来说资产配置 ， 这不是预测哪个企业明天会更好 ， 而是通过多元化的持有各类资产 ， 来实现分散风险 、 保护财富不受地缘政治震荡所摧毁的战略 。

彼得 · 伯恩斯坦曾指出 ： “ 在投资的世界中 ， 风险永远不会消失 ， 只能被管理 。 ” 如今 ， 我们比以往任何时候都需要认真倾听这句话 。

3 月初的时候 ， 介绍过这个简单到无以复加的资产配置组合 ：

25%黄金+25%美股+25%美债+25%现金

这个组合就是如此朴实无华 。

从下面来自portfoliovisualizer的过去 5 年收益对比可以看到 ， 2025 年当 S&P 500指数开始下跌之时 ， 布朗永久组合依然是上涨的 。

回顾历史 ， 布朗提出布朗永久组合 ， 本质上就是为了应对美元上个世纪 70 年代的衰败 ， 而当下的国际金融局势 ， 依然暗含着这样的可能性 。

从这个角度 ， 布朗组合 ， 或者是其他类似的资产配置组合 ， 比如桥水达利奥指数组合都持有黄金 ， 也是可以理解的 —— 不是作为投机 ， 而是对全球 “ 不确定性 ” 的长期对冲 。

从这个角度而言 ， 之前读者问的问题 ， “ 类似黄金 ETF 基金(159937) ， 都涨了那么多了 ， 还能买吗 ？ ” ， 或许本身就问错了方式 。

当你打算进行黄金投机时 ， 但却没有一套自洽的交易系统 ， 那么注定是错的 。

但当你将黄金放在资产配置的框架下 ， 无论是像布朗永久组合及Marc Faber那样配置 25% ， 抑或是像桥水达利奥指数组合配置 7.5% ， 问题的关键不是黄金近期涨了还是跌了 ， 而是你是否持有达到组合配置需求的比重 。

在配置的思路下 ， 任何单一时点黄金会不会继续上涨无足轻重 ， 因为资产配置追求的是东方不亮西方亮 ， 但如果你没配置 ， 那就意味着缺乏对冲手段 —— 就像站在 2024 年末 ， 有多少人想到这波全球经济格局的冲击会如此猛烈 。

当然 ， 配置 ， 只是我们和多元资产打交道的一个手段 。

另一个 ， 则是我热爱并在上周六提及的动量流 。

动量(momentum)， 是一种有纪律的 “ 追涨杀跌 ” ， 永远持有最强势的品种 。

这种在学术界被广为研究的策略 ， 被发现在各类资产上都具有普遍的超额效应 。

事实上 ， 每周六我都会推送一篇名为 “ EarlETF动量模型跟踪 ” 的文章 ， 这篇文章第一个也是最重要追踪的模型 ， 就是四资产轮动模型 ， 是在沪深300 、 中国国债 、 纳斯达克和黄金四个资产之间以 4 周动量的方式轮动 。

下图是截至上周五的走势图 ， 最近一段时间这个模型一直坚定的持有黄金 ， 也因此受益匪浅 。

黄金过往的确涨了不少 ， 尤其是最近几个交易日 。

但作为一个 “ 不可知论 ” 者 ， 既然我没预测到过黄金这一波如此猛烈的上涨(虽然通过动量赚到不少) ， 那么我也不认为我对于当下黄金是否太高了有什么发言权。

既然如此 ， 就老老实实跟随动量的指引 ，只有当黄金本身出现颓势 ， 有更强势的资产 “ 新王登基 ” 之时 ， 才与类似黄金 ETF 基金(159937)的品种告别， 即使可能要经历回撤 ， 要回吐浮盈 ， 但这本就是资产动量玩家必须面对的 。

2025 年 ， 一个不确定性陡增的年份 。

这种不确定性 ， 或许不是结束的开始 ， 至多是开始的结束。

在新时代的风暴中 ， 我们需要的 ， 是一个能帮助我们穿越不确定海域的新 “ 救生圈 ” —— 不仅是一种分析工具 ， 更是一种认知转变 ， 承认世界的复杂与未知 ， 承认投资真正的智慧 ， 是不断适应 、 不断调整 ， 并永远保持谦卑 。

无论是资产配置 ， 还是资产轮动 ， 都是这样的工具。

雪球三分法是雪球基于“长期投资+资产配置”推出的基金配置理念，通过资产分散、市场分散、时机分散这三大分散进行基金长期投资，从而实现投资收益来源多元化和风险分散化。