资管大家｜联合资信总裁万华伟：构建统一高效的债券估值监管体系，丰富第三方估值市场供给

财联社4月24日讯（编辑 杨斌） 近日，交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引》（以下称《指引》），在已有监管基础上进一步完善估值流程规范，明确鼓励估值产品用户采用多家估值产品。

估值对债券投资意义重大，《指引》对未来第三方估值机构会有哪些影响？财联社近日就此专访了联合资信总裁万华伟。

万华伟表示，2023年12月人民银行出台《银行间债券市场债券估值业务管理办法》（以下简称《办法》），首次系统性提出以中立性、公允性和透明度为核心的估值制度框架，奠定了第三方估值业务监管的制度基础。本次《指引》在《办法》的制度框架之上，着重从操作层面进行细化与完善，涵盖估值数据筛选标准、模型使用规则、估值结果披露要求等，并再次强调构建多元估值机构供给格局。

从政策的演进与衔接来看，第三方估值的功能不仅体现在债券市场定价的基准和传导机制上，更日益成为国家信用体系建设、金融稳定保障以及现代金融市场体系建设的战略支撑。面向未来，应在既有政策的基础上，进一步思考如何构建统一高效的估值监管体系、丰富第三方估值市场供给以及完善全流程监管等核心问题，这些将为后续估值体系的发展与完善提供有力保障。

财联社：估值对于债券市场十分重要，那第三方估值机构发展情况如何？

万华伟：从全球实践来看，第三方估值机构主要分为三类：第一类是信用服务商型估值机构，典型代表为标普全球。此类机构依托其深厚的信用评级经验与数据模型积累，能够将发行主体信用风险有效映射至估值定价体系，特别适用于交易不活跃、价格缺失或信用异质性强的债券品种。其估值方法通常结合内嵌的信用利差模型、风险调整收益率曲线与违约概率推演，具备良好的稳定性与一致性。

第二类是金融基础设施型估值机构，如洲际交易所、美国证券托管清算公司、欧清集团、德意志交易所以及瑞士证券交易所等。这些机构通常不参与自营交易，拥有市场基础设施身份与权威数据获取能力，具备高度中立性与市场代表性。其估值服务常嵌入结算、托管、担保品管理等核心环节，被广泛用于金融报表编制、交易后处理及监管报送等合规场景。

第三类是金融信息服务型估值机构，主要包括彭博（Bloomberg）、Refinitiv以及新兴的金融科技公司如MarketAxess等。此类机构利用强大的数据抓取能力和算法建模优势，构建高频、实时、算法驱动的定价引擎，具有高度的市场敏感性和灵活适配能力。

我国的第三方估值机构主要是第二类，即金融基础设施型估值机构，包括中央国债登记结算有限责任公司下属的中债金融估值中心有限公司，上交所及深交所旗下的中证指数有限公司，其产品分别是中债估值和中证估值。

财联社：自律指引的出台体现了监管的导向，那么目前第三方估值是如何监管的？

万华伟：当前，我国第三方估值业务监管机构包括财政部（政府债券收益率曲线及估值业务的主管部门）、人民银行（银行间债券市场估值业务的监督管理部门）、证监会、金融监管总局、交易所以及各类行业协会自律组织（例如银行间交易商协会）等。

财联社：前面提到国际市场第三方估值机构的情况，国外估值业务监管框架是什么情况？

万华伟：从监管内容上区分，第三方估值业务在功能和机构两个层次受到各类规则的监督和管理，功能层面，由于第三方估值被广泛用于银行、基金等投资机构对投资组合的公允价值计量，各国的监管机构（例如美国证券交易委员会、欧洲证券及市场管理局等）、自律组织（例如国际证监会组织、美国公众公司会计监督委员会、美国注册会计师协会、国际会计准则理事会、美国财务会计标准委员会、韩国会计准则理事会等）通过审计规则、会计标准、基金估值指引等对估值技术标准进行管理。

机构层面，以韩国为代表的部分亚洲国家通过行政准入的方式对第三方估值机构进行监管（韩国金融监督院监管、韩国金融投资协会自律管理），涉及资质审查、商业模式评估、利益冲突等方面。欧美金融市场对第三方估值业务采取市场化监管模式，监管机构不制定第三方估值制度，由基金公司等资产管理人自行选择估值机构并履行估值管理主体义务。

从监管模式上区分，第三方估值监管框架在国际上主要分为“行政准入型”和“市场化管理型”两类。以韩国为代表的亚洲国家采用行政准入模式，由政府制定准入标准并监管估值机构运营，注重制度化和稳定性。例如韩国金融监督委员会引入债券市场估值制度，通过立法明确估值机构的注册标准与运营规范，保障了估值独立性与透明度。目前，韩国已批准五家估值机构，普遍与评级机构存在业务关联，在模型设定与信用判断方面具备优势。类似地，马来西亚由证券委员会注册债券定价机构，菲律宾与泰国则分别由央行与债券市场协会指定每日定价发布主体，体现出以官方监管机构保障估值公正性的制度思路。

欧美国家则以市场化监管为主。美国由证券交易委员会等机构提供监管框架，虽然未制定针对第三方估值业务的专门法规，但通过会计准则、审计标准以及基金估值规则对第三方估值活动进行约束，强调基金管理人对估值结果负最终责任。同时，美国公众公司会计监督委员会与注册会计师协会分别从审计与估值验证角度加强治理，确保估值技术和数据来源的可核查性。欧洲地区则注重“独立价格验证（IPV）”机制，要求金融机构定期由不参与交易的第三方对价格或模型输入进行验证，确保估值体系在缺乏活跃市场交易的情况下仍具合理性与稳健性。

财联社：结合国内外实践，对我国第三方估值市场的发展有什么建议？

万华伟：第三方估值市场高质量发展的当务之急，是构建统一监管和制度体系，加强第三方估值的市场供给，夯实估值生态基础。

虽然市场对于债券估值的重要性已充分认识，监管机构也在不断提升管理质效。但当前我国债券估值体系在制度层面仍存在监管主体分散、政策执行不一、标准体系缺乏统一等问题，制约了估值服务在提升市场透明度、防范系统性风险及服务国家融资中的作用发挥。特别是在百年未有之大变局下，金融资产的定价权是金融主权的重要组成部分，将会影响到整个社会的融资成本、整体国民资产的保值增值、跨境资本的流动，乃至人民币的国际化。因此估值定价权必须牢牢掌握在我国手中，而建立估值监管的统一制度体系，将是夯实估值生态的基础。

为破解“多头治理”问题，建议构建统一的第三方估值监管机制，以便集中行使估值规则制定、数据监管、业务合规与机构准入等核心职能，统筹人民银行、财政部、证监会及金融监管总局等相关资源，建立权责清晰、标准一致、运行高效的监管架构。统一制度标准和监管口径，不仅可以实现估值方法与会计准则、审计规则和监管执行之间的有机贯通，还能确保我国第三方估值生态既具技术深度、又具有制度权威。这将有助于我国在全球估值标准、数据接口和规则制定中争取更多主动权，提升人民币资产在国际资本配置体系中的话语权与吸引力。

考虑到当前我国估值市场供给相对比较单一，建议进一步建立覆盖估值机构“准入—运行—评价—退出”全生命周期的监管框架，鼓励新的第三方估值机构进入市场，实现估值机构的适度多元化。应设立估值机构注册备案机制，并设立“估值服务提供方白名单”，明确资质要求、模型标准、数据规范及治理结构等核心条件，制定统一的估值运行质量评估体系，围绕估值偏离度、模型透明度、信息披露完整性和合规表现等维度开展年度综合评估，评估结果应与机构业务资格、市场声誉和监管响应挂钩，形成优胜劣汰、动态调整的市场机制，从而全面提升我国第三方估值服务的专业水平与公信力，夯实高质量债券市场发展的制度根基。

财联社：未来我国第三方估值机构的格局将会如何变化？

万华伟：《自律指引》指出“鼓励估值产品用户选择多个估值产品，对估值结果开展交叉验证，防范单一估值产品错漏或终止造成的风险。”

现阶段，我国第三方估值业务由金融基础设施型估值机构所主导，但是参照我国债券市场的特征以及国际经验，未来具备专业信用评级能力的机构或将在估值领域大放异彩。特别是在信用债、资产证券化等方面，信用服务商型估值机构能凭借其专业的信用分析能力，紧抓“信用”这个估值锚，给出更具稳定性与前瞻性的估值结果，进行差异化展业。尤其当债券市场出现极端情景时，过度依赖单一价格信号的估值机制或将进一步放大市场的波动，未能有效发挥应有的“稳定器”作用。为此，推动信用评级机构深度参与估值业务，有助于将其在信用判断、风险识别和模型构建方面的专业优势引入估值体系，从而显著增强我国金融体系在复杂环境下的韧性。

（财联社 杨斌）