关注美元王者地位

作者：克里斯托弗·A·麦克纳利（Christopher A. McNally）

美国檀香山查明纳德大学政治经济学教授

尽管关于美元持续贬值的预测不断出现，但美元依然占据主导地位。与此同时，不断上升的债务、政治不稳定和市场波动正在动摇投资者的信心。如果这些趋势持续下去，世界可能转而出现一个更加支离破碎和动荡的多极货币体系。

过去几十年，许多经济学家、专家和分析师都在预测美元作为全球货币之王的地位（即美元在全球支付和储备领域的主导地位）将走向终结。但迄今为止，这些预测均未成真。作为全球主要储备货币，美元的地位数十年来从未受到挑战。面对众多的潜在竞争货币，美元仍然是最佳选择。

今天的情况是否有所不同？美国国债市场所谓的“异常抛售”引发了外界对美国国债安全性的质疑。尽管股市占据了新闻头条，但特朗普承认，债券市场在他4月9日的全球关税政策大转变（针对中国的关税除外）中发挥了一定作用，并表示投资者“有点不安”。持续抛售美国国债增加了冻结或扰乱市场的风险。

▲4月14日，美国前财政部长耶伦表示，近期金融市场的反常态势表明，投资者开始质疑美国国债的安全性。

这种情况并不正常。在过去50多年的货币自由浮动时期，美元一直扮演着“避风港”的角色。任何经济动荡的迹象都会让投资者蜂拥购买美国国债，因为它被视为稳定且流动性强的金融工具，在市场紧缩时期可以轻松抛售。即使2009年美国房地产市场引发金融危机期间，投资者仍在持续购买美国国债。

然而，投资者这次的行为似乎有所不同。美国的利率现在远高于其他发达国家，但即使最近的市场抛售也未能完全吸引它们买入。这种反常现象令人担忧，或许预示着美元王者地位的终结即将到来。

大型银行、投资基金和交易员可能对美国例外论不屑一顾了，他们转而赞同更消极的观点，因为这一次的混乱直接源于华盛顿。仅仅是不确定性加剧就引发了外界质疑：特朗普领导下的美国被认为缺乏稳定性和可预测性，这推高了投资美国的风险溢价。

债券市场也出现异常剧烈的价格波动。2025年4月4日，10年期美国国债收益率仅为4%左右，随后一周飙升，并于4月11日稳定在4.5%左右。这种波动对债券市场来说并不常见，但分析师对其背后的原因众说纷纭。

美国财政部长斯科特·贝森特将利率飙升归咎于对冲基金投资者的去杠杆化，他们曾利用“基差交易”借了太多的钱。这种交易利用的是市场中微小的价格差异，但巨大的波动性和过高的杠杆率可能使其崩溃。然而，还有其他更令人担忧的解释。

20世纪60年代以来，美国的贸易伙伴和投资者一直担心美国滥用其“过度特权”，通过大规模支出使美元贬值。70年代这种担忧达到顶峰，但随后逐渐消退，直到最近的危机中再次出现，包括全球金融危机和新冠疫情。具体而言，疫情引发了数万亿美元的财政支出，这靠的是大规模货币注入，它引发了人们对美元长期贬值甚至华盛顿爆发财政危机的担忧。

▲美国联邦政府赤字占GDP比重变化。（图由ChatGPT辅助制作）

疫情期间，美国联邦政府赤字2020年占GDP的14.9%，2021年占12.4%，这是战时才可能出现的天文数字。但随着疫情消退，赤字从未完全恢复，2022年降至GDP的5.5%，2023年又升至6.3%，2024年达到6.4%左右。这些数字远远超出3%的危险线，表明债务货币化导致债务过高。

新冠疫情期间的支出让美国经历了20世纪80年代初以来最严重的高通胀。通胀率至今居高不下，徘徊在3%左右。特朗普反复无常的贸易政策只会导致国内通胀愈演愈烈。由于投资者关注的是未来，美元的风险溢价上升也就不足为奇了。

一些分析师进一步推测，持有大量美国国债的中国可能正寻求抛售美元，以作为报复。但这不太可能，因为这可能适得其反，重创中国经济。更有可能的情况是新国债发行的需求减少。这表明，随着美国作为全球合作伙伴的可靠性下降，对美国风险敞口越来越多的领域一些国家表现出反感。这可能包括所有国家，尤其是欧洲和日本，而不仅仅是中国。

一些长期性政策也在逐渐削弱美元的霸权。无论是特朗普政府还是拜登政府，都通过贸易、金融和技术制裁将美元作为武器，而这正削弱人们对美元投资安全性的看法，尤其是对新兴市场经济体而言。最极端的制裁，莫过于拜登政府对俄罗斯实施的制裁。这些制裁冻结了俄罗斯部分外汇储备，并切断了俄罗斯与基于SWIFT的国际支付系统的联系。因此，其他美元持有大国，例如中国和沙特阿拉伯，正在重新评估其敞口，并寻求多元化投资的方式。

最后，特朗普扭转美国对全球贸易逆差的努力蕴含着深刻的讽刺意味，事实上也自相矛盾。美元占据主导地位，是因为美元供应充足。美国的过度特权也有弊端，因为需要巨额的经常账户赤字才能满足全球对政府债券等安全资产的需求。换句话说，美元之所以如此占据主导地位，是因为美国债务数量庞大，世界其他国家都能购买。世界范围内，庞大、深入和流动性强的美国债务市场几乎无可替代。这实际上形成了一种垄断，美元债务挤走了其他债务的空间。

通过全球关税和关注贸易逆差一下子彻底改变这一体系，或许无法彻底颠覆全球资本流动，但肯定会造成不稳定，并引发各种“异常事件”。或许这正是投资者所担心的。如果情况继续恶化，就意味着更多的波动和政策摇摆。最糟糕的情况可能就是所谓的“海湖庄园协议”。

▲近日，交易员在美国纽约证券交易所工作。

这一想法由现任特朗普政府白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰提出。该协议旨在通过一项效仿1985年《广场协议》的协议，永久性地让美元贬值，从而彻底改变全球资本流动。只是这一次，美国的盟友不太可能心甘情愿地接受，更不用说中国了。这引发了强制签订协议的担忧，即迫使其他国家升值本国货币，这会让美国在与世界其他国家的关系中处于高度对抗的状态。

目前为止，特朗普政府一直否认有关“海湖庄园协议”的传闻。但是，任何朝着该协议迈出的举动都等同于蓄意削弱美元在全球金融体系里的主导地位。事实上，这样的协议可能适得其反：提高美国的借贷成本，重创全球经济，并加速寻找替代货币的行动。

目前，美元依然占据主导地位，尚无任何可行的替代货币能够取而代之。但是，华盛顿造成的金融动荡正迫使投资者寻求多元化投资。如果这种趋势持续下去，一个更加支离破碎但更加多极化的货币秩序可能出现，包括加密货币在内的多种货币将在某些层面取代美元的全球地位。然而，这样的转变可能引发更多异常事件、混乱以及潜在的金融危机。

高端访谈

更多访谈

基金会动态

更多动态

中美聚焦网｜中美交流基金会