从紧密协作到分道扬镳，CXO 与创新药缘何走向 “解绑” 之路？

CXO 与创新药之间的关系一直备受关注。曾经两者紧密绑定、休戚与共，如今却出现明显的 “解绑” 趋势。是什么打破了一直以来的同步关系？创新药和 CXO 是否到了开始分道扬镳的时刻？

创新药与 CXO 走势脱钩

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医药二级市场的格局正悄然生变，曾经备受瞩目的 CXO 板块热度渐退。特别是在创新药股价节节攀升的当下，二者的反差愈发明显。

创新药领域的市场表现可谓跌宕起伏却又充满韧性。4 月 7 日，亚太股市生物医药股集体遭遇重挫，但市场的活力很快显现，康方生物在大跌后仅用 11 个交易日，股价便从 60 飙升至 100；信达生物自年初起市值成功翻倍。

反观 CXO 板块，整体呈现出截然不同的景象。从覆盖全产业链的康龙化成、美迪西，到专注特定环节的昭衍新药、泰格医药、药石科技等企业，自今年年初以来，股价始终处于蛰伏状态。多数企业至今未能挽回此前大跌带来的损失。

其中，美迪西自上市首亏后，企业业绩与股价持续走低。尽管多次实施股份回购，股价依旧未现起色。2024 年年报数据显示，其营业收入同比下滑 24.01%，归母净利润更是陷入 3.31 亿元的亏损境地。

图源：美迪西官网

不过，凯莱英凭借后端业务和海外客户资源，业绩逐步回暖；药明康德依靠深厚的行业积累和热门赛道的前瞻性布局，维持了相对稳定的业务发展。

曾经，CRO 企业作为创新药研发不可或缺的合作伙伴，与创新药企共享市场兴衰。但今年，二者走势却出现明显分化。

创新药与 CRO 的紧密绑定时期

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Biotech 聚焦项目规划与研发创新， CXO 则凭借企业管理、工艺优化和规模化生产优势，双方互补发展，构建起协同的产业生态。

2015 年后，中国创新药产业迎来爆发期。众多新兴 Biotech 虽有研发构想，但在临床前研究和临床试验环节能力不足。CRO 提供的专业化外包服务，成为其突破技术瓶颈、加速项目推进的关键。

数据显示，中国 1 类新药 IND 申请量从 2015 年几十项激增至 2021 年 500 余项，增幅近 8 倍；药物临床试验登记数量同期从约 1000 项跃升至超 3300 项。研发项目的激增，直接带动 CRO 市场规模从 2016 年约 40 亿美元，快速增长至 2021 年约 140 亿美元，年复合增长率超 25%，充分印证创新药研发对 CRO 行业的强劲驱动。

行业发展也并非一帆风顺。自 2023 年起，CXO 行业遭遇困境。Biotech 融资遇阻，收缩非核心业务、削减管线；部分 Pharma 推进 “去 CXO 化”，甚至拓展乙方业务。这些变化传导至产业链上游，CXO 新订单减少、应收账款账期拉长，出海受阻、国内同质化竞争加剧，行业陷入投资寒冬，曾经的 “高增长时代” 终结。

以上足以看出，两者曾经紧密绑定、休戚与共。

如今，医药市场格局显著改变。曾经同频共振的发展模式逐渐瓦解，二者走势出现明显分化。

CXO 与创新药走向 “解绑” 的驱动因素

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这一转变并非偶然，而是多重因素交织作用的必然结果。

资本环境转变与市场需求重构

生物医药领域的投资风向已发生根本性扭转。相较于 2020 - 2021 年的融资狂热期，当前资本市场对该行业的态度趋于审慎。

在此背景下，资金向头部企业高度集中，大量中小型 Biotech 因融资遇阻，被迫削减研发预算、延缓项目进度。

中小型客户需求的萎缩，显著制约了 CRO 行业规模扩张。国内创新药已告别野蛮生长阶段，虽然研发效率提升带动外包率缓慢上升，但每年仅 1 - 2 个百分点的增幅，难以支撑 CRO 行业的高速发展。

“to 本土” 型 CRO 缺乏新的融资热潮驱动，业绩增长空间有限，横向并购或成发展关键。同时，行业内已形成 “D 端业务优于 R 端” 的共识，部分企业尝试效仿药明康德，通过前端业务引流，转化高利润的 CDMO 订单。

市场分化与区域布局的机遇与挑战

创新药行业内部的分化态势日益显著，个股之间的表现差异逐渐拉大，这也深刻影响着 CXO 与创新药的关系。

从市场区域维度观察，针对海外市场的创新药与 CRO 企业呈现出较强的关联性，部分企业股价已从低点逐步回升（药明康德从低点也快翻倍了）；而面向国内市场的创新药和CRO，仍处于发展低谷。

在海外市场拓展进程中，企业面临着机遇与挑战并存的复杂局面。

以美迪西为例，虽然2024 年其境外收入显著增长，在总营收中的占比提升至 37.94%，境外订单同比增长超 20%，展现出海外市场的发展潜力。但与此同时，为开拓海外市场，美迪西需投入大量资源建设新实验室，新增设备与场地导致固定成本持续攀升，严重挤压利润空间。

此外，海外政策环境的不确定性更是一大阻碍。“药明系” 企业就曾因美国《生物安全法案》风波，股价剧烈波动，被迫剥离部分境外资产，这一事件充分暴露了海外政策风险对 CXO 企业的冲击。

接下来分析大家都在关注的美国关税问题。

实际上，国产创新药与美国市场的联系主要体现在商业化产品跨境贸易和在研管线商务拓展两个方面。在已获批上市的商业化产品中，仅有百济神州、传奇生物等少数企业的产品成功进入美国市场，且部分企业通过全球化生产布局降低关税风险。

在研管线的商务合作方面，关税风波虽未直接影响交易本身，但导致研发成本上升，压缩了海外药企与国内 CXO 合作的利润空间，进而减少订单数量，对 CXO 企业后端商业化项目产生一定冲击。

行业周期与资本博弈的影响

回顾行业发展历程，CXO 在 2019 - 2020 年曾达到发展巅峰，吸引大量公募机构重仓布局。然而，此后两年多的震荡下行，本质上是行业估值的理性回归过程。

与之形成鲜明对比的是，创新药行业在近两年经历了机构持仓结构的调整，量化机构和私募资金的涌入带来了新的活力，使其股价表现更为强劲。

CXO 与创新药的 “解绑” 是资本、市场、政策与行业周期等多因素共同作用的结果。

CXO 的发展前景与核心竞争力

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尽管两者关系出现变化，但 CXO 行业凭借自身优势，在复杂的市场环境中仍展现出独特的发展潜力，其未来前景与核心竞争力值得进一步探讨。

自去年起，CXO 行业直面生物法案带来的冲击，却凭借强大韧性成功突围。从去年三四季度至今，行业整体逐步走出低谷，迈向复苏。

众多企业的业绩表现有力印证了行业的向好趋势。

药明康德 2024 年四个季度营收与净利润稳步上扬，第四季度整体收入达 115.4 亿元，较第一季度高出 45%；经调整 non-IFRS 归母净利润为 32.4 亿元，较第一季度提升 70%。

图源：药明康德官网

康龙化成在第三、四季度连续发力，第三季度营收同比增长 11.54%，首次突破 10% 增长关口，第四季度营业总收入飙升至 34.58 亿元，同比增长 16.15%，单季度收入创历史新高，经调整净利润接近历史最高水平，结束连续 5 个季度下滑。

凯莱英第四季度表现亮眼，收入占全年比例超 45%，单季度营业收入同比、环比均增长超 15%，归母净利润更是实现 306.48% 的大幅增长。

博腾股份第四季度营收达全年最高，约 8.87 亿元；皓元医药四个季度营收环比持续增长，第四季度首次突破 6 亿元，达 6.51 亿元，同比增长 29.21%。

历经多年积累，CXO 行业凭借深厚底蕴，一方面依托稳定的 Pharma 客户资源，精准把握客户阶段性需求，以超出自身技术能力的服务赢得信任；另一方面助力中国 Biotech 推进管线建设，搭建 “BD 桥梁”，实现 “弯道出海”。

如今，中国 CXO 企业步入关键战略机遇期，虽面临地缘政治及来自韩国、印度等竞争对手的挑战，但其核心竞争力不容小觑。

中国小分子 CDMO 的国别竞争力持续强劲；在细分化、专业化技术赛道精细运作的能力快速提升；企业的进阶能力与效率更是难以比拟。与韩国 CDMO 侧重大规模生产不同，中国头部 CDMO 在药物发现和开发领域优势显著，前沿技术平台为其捕捉新分子机遇提供支撑。

不过，CXO 行业的复苏尚需时日。产业复苏存在时间周期，需重点关注美国降息幅度、创新药全球产业链进展。

当前不少 CXO 企业依赖国内市场，而 2024 年国内创新药复苏程度不及全球，后续仍需持续发力。作为朝阳行业的上游领域，CXO 大概率会迎来下一个繁荣周期，只是具体时间有待观察。

在市场波动中，也有值得关注的亮点。4 月 24 日， CRO 概念迎来爆发，其中金凯生科20CM涨停，灵康药业涨停，凯莱英、昊帆生物逼近涨停。

从企业财报来看，金凯生科 2025 年一季度营收与净利润大幅增长，分别同比上升 41.8% 和 183.2%，这得益于营收增长与高效的成本管控。

图源：金凯生科官网

凯莱英一季度营业收入15.41亿元，同比增长10.1%；归母净利润3.27亿元，同比增长15.83%。小分子业务稳定，新兴业务收入同比增长超 80%，整体业绩向好。

图源：凯莱英官网

此外，受礼来 GLP-1 药物试验成果影响，减肥药概念板块表现活跃，相关个股纷纷异动。近日，凯莱英还在互动平台回复投资者称，公司近年来正在积极推进包括减重在内的重点适应症业务领域布局并持续提升项目储备。

业内认为，在业绩增长的确定性与行业风口的双重驱动下，CXO 板块展现出强劲的发展韧性与潜力。

结语

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CXO 与创新药从紧密协作到 “解绑”，是多方因素作用的结果。尽管当前二者走势分化，但 CXO 行业凭借核心竞争力展现出复苏潜力。未来，随着行业周期变化与市场环境改善，CXO 有望迎来新的繁荣，继续在医药产业中发挥重要作用。

参考来源：

[1]公司官网/网络新闻

[2]药渡

[3]建国路128号

[4]制药网

[5]大师姐王爽

[6]韭圈儿

[7]药事纵横

[8]投资时报

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撰写编辑：Whale / 封面图来源：网络

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