管涛：拜登政府时期中美双向跨境证券投资状况

管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

要点
中长期美债虽是中资的主力投资品种，但其占比刚刚过半，因此，仅仅依据中资持有和买卖美债的情况，来研判中资对美国中长期证券投资的趋势，很可能会以偏概全，甚至一叶障目。

注：本文发表于《第一财经日报》2025年4月28日。

美国财政部按月发布国际资本流动报告（TIC），主要反映美国外来和对外证券投资存量（余额）和流量（交易）情况。平时，市场可能对外国投资者（下称“外资”）买卖和持有美国国债的数据更加关注。除此之外，TIC还披露外资买卖和持有美国政府机构债、公司债和公司股票等其他美国中长期证券的数据，以及美国买卖和持有外国政府债券、公司债券和公司股票等外国长期证券的数据。以下，我们就以拜登政府四年（2021~2024年）为观察区间，使用TIC数据来全面了解中美之间双向跨境（中长期）证券投资的情况。

中资持有中长期美国证券资产趋于下降

根据TIC存量数据，截至2024年底，中国投资者（下称“中资”）持有美国中长期证券资产（不含短期的美国国库券）13093亿美元，较2020年底减少2208亿美元，下降14.4%；占到外资持有美国中长期证券余额的4.1%，回落了2.4个百分点。

中资持有中长期美债余额减少是主要贡献项。截至2024年底，中资持有中长期美债余额6986亿美元，占到中资持有美国中长期证券资产余额的53.4%，为中资对美中长期证券投资的第一大品种；持有余额较2020年底减少3340亿美元，下降32.3%，贡献了同期中资持有美国中长期证券资产总降幅的151.3%；占到外资持有中长期美债余额的9.6%，回落了7.5个百分点。

同期，中资持有美国国库券余额604亿美元，较2020年底新增207亿美元，增长52.3%；中资合计持有美债余额7590亿美元，减少3133亿美元，下降29.2%，占到外资持有美债余额的8.9%，回落了6.3个百分点，小于外资中长期美债持有中国占比的降幅。由于本文主要讨论中长期证券投资，故忽略美国国库券因素。

中资持有美国公司股票余额增加是主要冲减项。截至2024年底，中资持有美国公司股票余额3751亿美元，占到中资持有美国中长期证券资产余额的28.6%，为中资对美中长期证券投资的第二大品种；持有余额较2020年底增加1139亿美元，增长43.6%，对中资持有美国中长期证券资产减少为负贡献51.6%；占到外资持有美国公司股票余额的2.0%，回落了0.2个百分点。

同期，美国标普500指数累计上涨56.6%，纳斯达克综指上涨49.8%；外资持有美国公司股票余额184129亿美元，增加68940亿美元，增长59.9%，占到美国国内股票总市值的29.6%，上升了1.9个百分点。这显示外资既是本轮美股牛市的主要推手，也是美股牛市的重要受益者。相较而言，中资对本轮美股牛市的参与程度不深。

中资持有美国政府机构债券和公司债券的余额增减变化均不大。截至2024年底，中资持有美国政府机构债余额2163亿美元，占到中资持有美国中长期证券资产余额的16.5%，为中资对美中长期证券投资的第三大品种；持有余额增加40亿美元，增长1.9%，对中资持有美国中长期证券资产减少为负贡献1.8%；占到外资持有美国政府机构债余额的16.0%，回落了2.0个百分点。同期，中资持有美国公司债券余额193亿美元，减少47亿美元，下降19.6%，贡献了中资持有美国中长期证券资产总降幅的2.1%；占到外资持有美国公司债券余额的0.4%，回落了0.1个百分点。

需要指出的是，中资持有美国中长期证券资产余额变动不等于净增持或减持等额美国证券资产，因为其中还包括了资产价格和统计调整引起的非交易变动。如结合TIC存量和流量数据，2024年，中资持有美国中长期证券资产余额减少1030亿美元，其中净减持美国中长期证券1722亿美元，非交易引起的变动692亿美元。

进一步分析，当年中资全面抛售了四大类美国中长期证券资产。具体是：

（1）持有中长期美债余额减少1010亿美元，其中净减持中长期美债1018亿美元（对同期中资净减持美国中长期证券为正贡献59.1%），非交易引起的变动8亿美元；

（2）持有美国政府机构债余额减少551亿美元，其中净减持政府机构债422亿美元（正贡献24.5%），非交易引起的变动-129亿美元；

（3）持有美国公司股票余额增加535亿美元，其中净抛售公司股票278亿美元（正贡献16.1%），非交易引起的变动813亿美元；

（4）持有美国公司债券余额减少3.65亿美元，其中净抛售公司债券4.14亿美元（正贡献0.2%），非交易引起的变动0.49亿美元。

尤其值得一提的是，2024年，美国标普500指数和纳斯达克综合指数分别上涨23.3%和28.6%，为连续两年两位数上涨。同期，外资持有美国公司股票余额增加36547亿美元，其中，净买入公司股票3131亿美元，非交易引起的变动33416亿美元。可见，在中资逢高减仓的同时，外资总体上采取了逢高加仓的策略。不过，外资持有美国公司股票余额占美国国内股票总市值的比重下降0.5个百分点，显示当年美股上涨的动力主要来自美国国内投资者。

此外，中长期美债虽是中资的主力投资品种，但其占比刚刚过半，因此，仅仅依据中资持有和买卖美债的情况，来研判中资对美国中长期证券投资的趋势，很可能会以偏概全，甚至一叶障目。

美资持有中国中长期证券资产也趋于减少

根据TIC存量数据，截至2024年底，美国投资者（下称“美资”）持有中国长期证券资产余额2460亿美元，较2020年底减少396亿美元，下降13.9%；占到美国持有外国长期证券资产的1.6%，回落0.5个百分点。需要指出的是，这里美资持有的中国长期证券资产，不仅包括在美国本土持有的中国证券资产（如中概股、在美国发行的中国债券），还包括在中国境内持有的中国证券资产（如A股、中国公司在中国境内发行的人民币债券等），以及在第三地持有的中国证券资产（如H股、中国公司发行的离岸人民币点心债和美元债等）。

美资持有中国公司股票余额减少是主要原因。截至2024年底，美资持有中国公司股票余额2303亿美元，占到美资持有中国长期证券资产的93.6%，为美国对华长期证券投资的绝对主力品种，与中国对美证券投资兼顾股票和债券大类资产相比，显示美资的风险偏好明显高于中资；持有余额较2020年底减少213亿美元，下降8.5%，贡献了同期美资持有中国长期证券资产总降幅的53.9%；占到美资持有外国公司股票余额的1.9%，回落了0.5个百分点。

有意思的是，尽管中资持有美国公司股票余额同美资持有中国公司股票余额的规模不能相提并论，但从其在美国双向跨境证券投资中的占比看却均在2%左右。特别地，2020年3月美资持有中国公司股票最多占到其持有外国公司股票的2.63%，2020年5月中资持有美国公司股票最多占到外资持有美国公司股票的2.60%。

截至2024年底，美资持有中国政府债券余额140亿美元，占到美资持有中国长期证券资产的5.7%，是第二大持有品种；持有余额较2020年底减少156亿美元，下降52.7%，贡献了同期美资持有中国长期证券资产总降幅的39.5%；占到美资持有外国政府债券余额的2.0%，回落了1.6个百分点。

截至2024年底，美资持有中国公司债券余额16亿美元，仅占到美资持有中国长期证券资产的0.7%；持有余额减少26亿美元，下降61.5%，贡献了美资持有中国长期证券资产总降幅的6.6%；占到美资持有外国公司债券余额的0.06%，回落了0.1个百分点。

同样地，美资持有中国长期证券资产余额变动不等于净增持或减持等额的中国证券资产，其中也包括了资产价格和统计调整等引起的非交易变动。如结合TIC存量和流量数据，2024年，美资持有中国长期证券资产余额增加233亿美元，其中净减持中国长期证券54亿美元，非交易引起的变动288亿美元。

进一步分析，当年美资净减持了中国公司股票和公司债券资产，增持了中国政府债券：持有中国公司股票余额增加231亿美元，其中净抛售中国公司股票56亿美元（对同期美资净减持中国长期证券为正贡献103.1%），非交易引起的变动287亿美元；持有中国政府债券余额增加7亿美元，其中净增持政府债券6亿美元（负贡献10.2%），非交易引起的变动1亿美元；持有中国公司债券余额减少4.5亿美元，其中净抛售公司债券3.9亿美元（正贡献7.1%），非交易引起的变动-0.6亿美元。

值得一提的是，2024年全年，美资净买入和净卖出中国公司股票的月份各占一半。其中，2024年6~8月为持续净卖出，累计净卖出63亿美元；9、10月转为连续净买入，累计净买入55亿美元；2024年11月至2025年1月又转为持续净卖出，累计净卖出79亿美元；2025年2月再度转为净买入，买入10亿美元。这显示美资踏空了2024年9月中国政策转向引发的中国股票反弹，以及2025年初DeepSeek、宇树人形机器人和《哪吒2》等火爆出圈触发的中国资产重估行情。

根据TIC统计，截至2024年底，美国对中国中长期证券投资净负债10634亿美元（即“美资持有中国长期证券与中资持有美国中长期证券之差额”），较2020年底减少1812亿美元。其中，中资持有美国中长期证券减少2208亿美元，贡献了总降幅的121.8%；美资持有外国长期证券减少396亿美元，为负贡献21.8%。同期，美方统计中国对美商品贸易顺差累计达13094亿美元，这本应增加中国投资者配置美国证券资产的能力。然而，美国人担心贸易赤字将会“输两次”的事情显然并没有发生。

近年来美国证券资产仍为中国民间所青睐

根据国家外汇管理局按半年度发布的中国对外证券投资资产数据，我们可以了解中国民间分国家地区对外证券投资的存量情况。出于可比口径的考虑，本文剔除了中国民间对外短期债券投资资产的数据。

最新数据显示，截至2024年6月底，中国民间对美国长期证券投资资产余额2845亿美元，较2020年底增加1121亿美元，增长65.0%；占到中国民间对外长期证券投资资产余额的24.6%，上升了4.6个百分点（中国香港是中国内地民间对外长期证券投资的第一目的地，长期占比40%以上，但同期占比回落了4.6个百分点）。其中，中国民间对美国股票投资资产余额1480亿美元，占到中国民间对美国长期证券投资资产的52.0%；余额增加372亿美元，增长33.5%，占到中国民间对外股票投资资产余额的20.3%，上升了1.9个百分点。同期，中国民间对美国长期债券投资资产余额1365亿美元，占到中国民间对美国长期证券投资资产的48.0%；余额增加750亿美元，增长121.8%，占到中国民间对外长期债券投资资产余额的32.2%，上升了8.3个百分点。

国家外汇局数据显示中国民间对美长期证券投资股债较为均衡，而美国财政部TIC数据显示中资对美国中长期证券投资是债多股少，这主要是因为二者统计口径不同（如TIC还包括中国官方投资者对美证券投资）。根据美国的TIC统计，截至2024年6月底，中资持有美国公司股票余额为3603亿美元，同期外汇局统计的中国对美国股票投资资产余额仅为1480亿美元，二者数据缺口较大。而且，由于中方缺少分国家地区的跨境证券投资交易数据，我们无法甄别前述中国对美国证券投资资产余额的变动，多少是因为买卖的交易因素引起的，多少是因为资产价格变动、统计调整等非交易因素引起的。故慎将中国对美国证券投资资产余额变动简单解读为中国民间净增持/减持美国证券资产。