鲁政委：汇改时期的货币政策

鲁政委 郭于玮 何帆 （鲁政委 系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

货币政策

2025年以来，特朗普政府的关税政策反复多变，不断扰动全球金融市场。对于货币政策而言，保持内外平衡的扰动因素增加。历史上“汇改”时期通常都是内外因素叠加，宏观政策平衡难度较高的典型时期，可以为当下提供参考。本文重点考察1994年和2015年两次“汇改”。

1994年“汇改”是在国内经济过热、通胀形势严峻的背景下，作为应急措施之一提出的。1994年汇率并轨虽是一次性贬值，但市场贬值预期很快扭转，人民币汇率转向升值，贸易由逆差转为顺差。1994年“汇改”前后实施适度从紧的财政与货币政策，国内高通胀得到控制。

2015年“811汇改”对当下参考性相对较强。2015年，国内同时面临稳楼市、稳股市的挑战，部分行业存在产能过剩。2015年，央行多次降准降息，平衡外汇占款减少对流动性的回笼；“811汇改”后，央行仍有降准降息，但外汇市场并非立即达到均衡水平，央行以多种工具稳汇率，考虑到降准信号意义更强，2016年后以公开市场操作部分替代降准；2016年下半年以后，随着国内基本面的改善，货币政策结束了宽松周期。

上述汇改期间的宏观政策对当下仍有启发，也存在显著不同：一是在国际金融市场和人民币汇率波动加剧的时期，央行货币政策操作高度关注汇率因素，对降准降息工具的使用较为慎重。从对外汇市场的信号意义上，降息>降准>公开市场操作。从近期的货币政策出台顺序来看，4月央行加大了MLF净投放力度，后续可能首先降准、创设新的结构性货币政策工具和下调再贷款利率，视情况再下调逆回购利率。未来两个月是货币政策的重要观察期，关税谈判走向、国内基本面变化和美联储的降息节奏将共同影响我国货币政策的选择。

二是当下汇率环境对货币政策的掣肘小于2015年，也不同于2018年，在国际货币体系重塑背景下，人民币有效汇率弹性提升有助于对冲外部压力，同时为国内政策保留更大空间。随着美元指数走弱，近期人民币双边汇率的压力较年初减轻，对一篮子货币的弹性提升，有助于缓解关税战导致的外部压力，同时为国内政策创造空间。

三是在财政政策和货币政策配合方面，现阶段以加快政府债发行和使用为主，未来可能视情况追加政府债额度。在政府债发行高峰，货币政策可能加大流动性投放进行配合。预计5月政府债净融资规模接近2万亿元，远高于4月净融资水平。

2025年以来，特朗普政府的关税政策反复多变，不断扰动全球金融市场。对于货币政策而言，我国政策当局面临更加复杂的内外环境，货币政策保持内外平衡的扰动因素增加。

1994年、2005年和2015年，我国外汇政策曾经经历了三次标志性的“汇改”。从汇率变动方向来看，1994年和2015年的“汇改”向人民币汇率上行方向调整，2005年“汇改”向人民币汇率下行方向调整。本文将回顾1994年和2015年两次“汇改”时期的货币政策操作，为市场提供参考。

一、1994年：适度从紧的财政与货币政策

1994年“汇改”是在国内经济过热、通胀形势严峻的背景下，作为十三条应急措施之一提出的。1993年开年以后，我国CPI同比上行至10%以上的较高水平。1993年6月9日，面对国内经济过热、通胀形势严峻的经济环境，国务院总理办公会议提出了加强宏观调控的十三条应急措施。1993年6月24日，《中共中央、国务院关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》（以下简称“《意见》”）正式发布，其中，涉及货币政策的包括数量上“严格控制货币发行”和“严格控制信贷总规模”，价格上继5月提高储蓄存款利率之后将于7月“再次提高银行存、贷款利率”，同时“改进外汇管理办法，稳定外汇市场价格”，即谋划汇改。这为后续1994年初的“汇改”奠定了政策基调。在财政政策方面，前述会议提出“今后一定要确定一个原则，财政赤字只能通过发行国债来解决，不能再向银行借支”，即严肃财政融资纪律；《意见》提出“对在建项目进行审核排队，严格控制新开工项目”。

1994年“汇改”前后，实施适度从紧的财政与货币政策，国内高通胀得到控制。1993年我国对外贸易出现了116亿美元的较大逆差，而外汇储备仅为212亿美元。1994年1月初，推行了汇率市场改革，其中一项措施是将官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨（并轨前官方汇率为5.8，外汇调剂价格为8.7），实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制（相关研究请见《风雨三十年：我国外汇市场发展与汇率市场化改革》[1]）。在1994年汇率并轨之后，市场预期扭转，人民币汇率不仅没有继续贬值，反而转向升值，1994年末人民币汇率达到8.4左右。1994年，对外贸易由逆差转为顺差，外汇储备增长至516亿美元。在宏观政策方面，1994年实行的是适度从紧的财政与货币政策，开始实行分税制改革，严格控制投资规模，控制各项债券的年度发行规模等[2]。在严控货币发行和信贷规模的要求之下，1994年，M2增速下行至34.53%，较1993年回落2.77个百分点。在上述一系列宏观调控措施出台之后，高通胀逐步得到控制，1994年10月，CPI同比见顶，此后开始逐步回落。

二、2015年：平衡汇率和利率政策的尝试

2015年“811汇改”是距离当下最近的一次汇改。事后来看，2015年“811汇改”成为我国汇率市场化改革的关键节点。近距离观察，“811汇改”并非一蹴而就，而是经历了央行和市场的多次互动。在“811汇改”前后，国内同时还面临稳楼市、稳股市的挑战，央行为了平衡外汇操作对境内流动性的影响，采用了多次降准进行对冲，后续考虑到降准的信号意义可能影响外汇市场，央行开始更加频繁地通过公开市场操作投放流动性。

2015年“811汇改”期间，在短期内人民币汇率上行后，市场并非一次性达到均衡价格，央行此后通过外汇即期交易和宏观审慎工具维稳。2015年8月11日，人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，人民币汇率单日贬值1.8%左右至6.32，但并未一次性达到均衡，到8月24日继续上行至6.40左右。面对外汇市场出现的波动，为引导市场预期、平抑投机交易，央行通过外汇即期交易和新的宏观审慎管理工具来维护外汇市场稳定。2015年8月31日，央行推出了对于远期售汇的外汇风险准备金。2015年8月，外汇储备下降939亿美元，人民银行在答记者问中表示原因之一是“央行在外汇市场进行操作，向市场提供外汇流动性”[3]。这种外汇市场操作延续到2016年，2017年2月，外汇管理局针对2016年外汇储备变动情况表示，“从（2016年）全年的情况看，央行稳定人民币汇率是外汇储备规模下降的最主要原因”[4]。2015年汇改到2016年期间，央行不断完善外汇宏观审慎管理工具，包括对个别银行提高购售平盘手续费率、扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点、对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率等。

2015年“811汇改”前后，央行直面资本外流压力，主要原因是企业降低美元杠杆。2014年开始，我国资本和金融账户(不含储备资产)开始出现逆差。主要原因是，在美联储货币政策转向的背景之下，企业出现主动偿还美元负债、降低杠杆和货币错配的行为，体现为国际收支中其他投资的逆差[5]。2015年下半年，其他投资净流出2400亿美元。从证券投资的影响来看，彼时境外机构对我国境内金融市场的参与相对有限，因而影响也相对较小。2015年8月至12月，境外机构持有的境内人民币股票和债券合计净减少不足500亿元人民币。

从货币政策操作方式上来看，在国际收支影响转向、外汇维稳需求上升和国内基本面好转的不同时期，央行操作经历了加大降准降息幅度对冲、以公开市场操作部分替代降准、降准降息退出的三阶段变化。在宏观政策着力稳增长，国际收支对国内流动性影响转向的背景下，2015年央行加大了降准降息力度加以对冲。2016年初开始，央行开始尝试每日进行公开市场操作，并在一定程度上对降准操作形成替代。2016年下半年开始，央行公开市场操作“锁短放长”，边际收紧了货币政策。

从外汇占款对流动性的回笼规模来看，2015年7月开始外汇占款规模持续下降，全年外汇占款余额下降了2.2万亿元左右；2016年全年，外汇占款余额继续下降了2.9万亿元。从存款准备金下调释放的流动性来看，2015年8月和10月存款准备金2次下调，合计释放流动性1.4万亿元；2016年仅在3月降准一次，释放流动性7000亿元。2015年10月降准降息后，11、12月外汇储备再度出现大幅下降，央行在2016年1月的流动性座谈会上指出“补充流动性的工具选择，不轻易实施降准……应通过公开市场操作进行调控……流动性管理高度关注汇率因素”[6]；在2015年第四季度货币政策执行报告中指出，降准的信号意义较强，可能导致本币贬值压力加大，资本流出增多，外汇储备下降，这也是促使央行更多采用公开市场操作进行流动性投放的原因。从公开市场操作来看，2015年全年，逆回购和MLF合计净投放6700亿元左右；2016年全年，逆回购和MLF合计净投放4.1万亿元。自2016年8月开始，公开市场操作的期限开始拉长，逆回购开始引入14天和28天操作，2016年11月和12月，期限更长MLF净投放取代了逆回购投放，成为流动性投放的主要方式。

2016年下半年以后，随着国内基本面的变化，房价的快速上涨、货币市场的加杠杆行为引发了央行关注，货币政策宽松周期走向结束。2016年初开始，在供给侧改革和棚改货币化的共同推动下，PPI同比步入上行，并自2016年9月正式转正，结束了2012年3月以来PPI同比持续54个月的负增长；2016年开始房价出现了快速上涨，此后市场上开始出现“稳汇率”还是“稳房价”之争[7]。在流动性宽松的环境下，货币市场回购交易规模大增，且以隔夜回购为主，2016年8月至9月，央行开始逐步拉长公开市场操作的期限，并在货币政策执行报告中点名上述行为蕴含错配风险。

从2015年汇改前后的广义财政政策来看，2015年实施积极的财政政策，一方面提高赤字率、以地方债置换地方存量隐性债务，另一方面通过棚改货币化消化了房地产库存压力。2014年开始，央行通过PSL向政策性银行提供资金支持，再由政策性银行向棚改项目提供专项贷款。2015年实施积极的财政政策，赤字率由2.1%增至2.3%。从2015年开始，发行地方债置换地方政府存量隐性债务；随着新预算法开始实施，地方政府可以发行专项债募集资金。

从资金利率的走势来看，尽管央行通过降准和公开市场操作对外汇占款下降进行了对冲，2015年下半年至2016年的资金利率中枢整体上行，背后也体现了央行基于国内基本面和金融市场变化进行的政策调整意图。外汇占款规模的持续下降，导致了人民币流动性的被动回笼；虽然央行通过降准和公开市场操作来实现流动性的投放，部分对冲了上述影响，但R001的中枢在2015年6月见底，此后开始步入上行（相关研究请见《央行外汇政策工具如何影响银行间流动性》[8]）。随着2016年公开市场操作的重要性上升，央行开始培育新的政策利率，货币市场利率开始更多传递货币政策信号，R001中枢在2016年上半年保持平稳，自2016年9月开始明显上行，上述资金利率中枢的上行和货币政策的边际变化保持了一致。

三、当下的货币政策选择

回顾两次汇改期间的宏观政策组合，2015年汇改前后的宏观经济环境，对当下仍具有一定参考意义，但也存在一些明显的不同。

一是在外汇市场波动加剧的时期，央行货币政策操作高度关注汇率因素，对降准降息工具的使用较为慎重。基于前述分析，从央行不同工具对外汇市场的信号意义而言，降息>降准>公开市场操作。央行在2016年的货币政策报告中，详尽地探讨了不同工具的使用，在稳汇率压力较大的时期，央行使用存款准备金工具也较为谨慎；从2018年的操作来看，当中美货币政策周期存在错位时，为了稳定国内经济，我国央行更倾向于使用降准而非降息。从近期的货币政策出台顺序来看，4月央行加大了MLF净投放力度，后续可能首先降准、创设新的结构性货币政策工具和下调再贷款利率，视情况再下调逆回购利率。未来两个月是货币政策的重要观察期，关税谈判走向、国内基本面变化和美联储的降息节奏将共同影响我国货币政策的选择。

二是当下汇率环境对货币政策的掣肘小于2015年，也不同于2018年，在国际货币体系重塑背景下，人民币有效汇率弹性提升有助于对冲外部压力，同时为国内政策保留更大空间。历史上数次汇改时期、1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机的经验均表明，汇率政策越有弹性，国内利率政策和财政政策就可以越从容。2015年811汇改前后面临的资本外流压力主要来自于企业偿还外债的需求，由于过去几年中美利差倒挂，企业获取外币融资的动力下降，当前类似压力较小。不过，当下汇率环境与2018年也有所不同。2018年中美贸易摩擦期间，美联储处于加息周期，我国央行选择降准而非降息，人民币汇率向上波动。当前特朗普政府发起的关税战破坏了美元环流体系，动摇全球投资者对美元资产的信心，美元指数明显走弱，在此背景下，近期人民币双边汇率相对较为稳定，对一篮子货币的波动大于双边汇率（相关研究请见《美元环流体系破坏，重塑资产定价逻辑》[9]）。

三是在财政政策方面，现阶段以加快政府债发行和使用为主，未来可能视情况追加政府债额度。在政府债发行高峰，货币政策可能加大流动性投放进行配合。4月政治局会议指出，“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”。这可能表明现阶段财政政策以用足用好现有政府债额度为主，后续视情况可能再追加政府债额度。4月国债到期规模较高，政府债净融资接近8000亿元，规模相对较小。而5月政府债净融资压力将明显高于4月，5月国债预计发行1.6万亿元，净融资接近万亿；地方债预计净融资9000亿元左右，二者合计净融资接近2万亿元。

参考文献：

1.金中夏，赵岳，王浩斌，人民币汇改简史[EB/OL]， 2021/8/15[2025/4/29]，https://mp.weixin.qq.com/s/8qxv3GnnhxGf2SxJwa3EEw

2.楼继伟，1993年拉开序幕的金融和外汇改革,财政研究,2022, 38(3):3-15.

注：

[1]郭嘉沂，张梦，风雨三十年：我国外汇市场发展与汇率市场化改革，2024/6/11【2025/4/16】，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=bed0d34954454cd97d8c2f7a5d247583&from=app&appVersion=536

[2]中国政府网，改革开放三十年财政政策概要，2008/11/11[2025/4/15]，https://www.gov.cn/test/2008-11/11/content_1145565.htm

[3]人民银行发言人就外汇储备下降有关问题答记者问， 2015-09-08 [2025-1-13]，https://www.gov.cn/xinwen/2015-09/08/content_2927269.htm

[4]国家外汇管理局负责人就2016年12月份外汇储备规模变动情况答记者问，2017-02-15[2025-1-13]，https://www.safe.gov.cn/xinjiang/2017/0215/470.html

[5]资料来源：“2015年前三季度外汇收支数据有关情况”新闻发布会问答环节，2015/10/22【2025/4/27】，https://mp.weixin.qq.com/s/RvXKzTMaP_ChPtLm77rYiQ

[6]央行官员：补充流动性不要轻易实施降准，2016/1/22【2025/4/28】，https://finance.sina.cn/2016-01-22/detail-ifxnuvxc1606259.d.html

[7]注：2016年第三季度货币政策执行报告在专栏中讨论了上述问题：“弃房价、稳汇率”的一种逻辑是紧缩货币，从而挤出资产泡沫，并以高利率来稳定汇率，这会导致危机式的被动去杠杆，代价很大，过程比较痛苦，汇率实际上也很难稳住；“弃汇率、稳房价”则是放松货币来支持房价，试图以低利率刺激通胀和房价，这同样会加剧结构扭曲和债务积累，导致调整的时间更长、代价更大。

[8]何帆，郭于玮，鲁政委，央行外汇政策工具如何影响银行间流动性，2025/1/16【2025/4/29】，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=7d53e0f82e25ac66df600fe407ac66ff&from=app&appVersion=533

[9]郭嘉沂，美元环流体系破坏，重塑资产定价逻辑，2025/4/14[2025/4/28]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=c163c3afb5547e4d78a6bf51f29d7eab&from=app&appVersion=5.3.6