黄金百年复盘及分析框架

2025

联系人：谭逸鸣、裴明楠

摘 要

2025年黄金无疑是最亮眼的资产之一。黄金在2024年就已大涨27%；2025年继续强势上行，年迄今涨43%，大幅超越标普500和纳指。本文复盘黄金的百年历史，总结黄金价格驱动因素，并对未来走势进行展望。

黄金价格的百年复盘

1915-1970：官方货币锚，价格稳定。

1970年代：非凡牛市。1971年布雷顿森林体系瓦解，转向自由浮动定价；1973-1974第一次石油危机，经济开始走入“滞胀”； 1978年开始第二次石油危机，美国陷入严重“滞胀”；造就黄金非凡牛市，价格翻23倍。

1980-2000：二十年衰落。“沃尔克时刻”美联储激进加息，美元走强；80年代黄金供给侧革命，产量大增；90年代全球央行大幅减持黄金；90年代互联网革命，市场资配偏好转向科技股；黄金经历20年的熊市，累跌70%。

2001-2011：十年牛市。互联网泡沫破裂，美联储降息；911事件等推升避险需求；黄金ETF崛起并迅速发展；中国高速发展带来需求；2007-2009次贷危机，美联储大降息并启动QE；2010-2011欧债危机，推动黄金最后的上冲；黄金累涨650%。

2011-2015：四年盘整。欧债危机缓和，欧美经济增长修复，避险需求回落； 2013年起美国逐渐退出QE，2014-2015美元大涨；美国页岩油革命，油价暴跌，通胀压力大降；黄金ETF资金大量流出；黄金累跌44%。

2016-2020：黄金新牛市。美国加征关税； 2019年美联储启动降息； 2020年新冠爆发，欧美大规模财政刺激和宽货币政策；黄金在五年内上涨96%。

2022Q4至今：进一步上冲。“去美元化”加速，全球央行加快增持黄金；对美国财政可持续性、货币政策独立性的担忧加剧；中东局势持续；美国对全球征收对等关税；美联储重启降息；黄金升破3700美元，累涨128%。

黄金价格驱动因素的变迁

驱动因素，化繁为简归为4项：央行等官方机构购买、实际利率（持有的机会成本）、对冲通胀的需求、对冲经济和政治不确定性的需求。

驱动因素的变迁：“利率”作为持有黄金的机会成本，始终是关键的定价因素；“通胀预期”在早期影响较大，2000年以来影响渐弱；而近几年，黄金作为“经济和政策不确定性”的对冲工具，以及全球 “去美元化”和央行的黄金净购买，成为推动价格走势的重要因素。

展望：本轮牛市或仍有上涨空间

展望今明两年，我们认为黄金或仍有上涨空间：

1）利率：基准情形下，我们认为降息周期将在明年延续，弱美元周期延续；利好黄金。

2）避险：经济不确定性包括美股估值偏高，潜在的AI泡沫；美联储独立性危机；美国和欧洲的财政债务压力；欧美经济增速回升困难；政策环境不确定性包括贸易壁垒、中东局势等。“避险”将继续推升黄金需求。

3）央行购买：虽然央行购金最快的时期已过，但有望继续发挥正面支撑。

4）通胀预期：目前看，通胀预期不是本轮行情的主因。如果小概率情形下，美国发生持久性高通胀，那么黄金的对冲通胀价值将凸显。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：特朗普经济政策超预期；全球经济基本面变化超预期；国际货币体系变化超预期。

报告目录

2025年，黄金无疑是最亮眼的资产之一。黄金现货价格在2024年就已经大涨了27%，2025年继续强势上行，突破3700美元/盎司，年迄今上涨43%，大幅超越标普500和纳指。不仅凸显了黄金作为避险资产的核心地位，也反映了投资者与央行对美元信用及全球宏观环境变化的担忧。

本文对黄金百年历史进行全面复盘，从7轮涨跌的大行情中，总结黄金价格驱动因素的变迁，并对未来走势进行展望。

1

黄金价格的百年复盘

根据美国的《金本位法案》、《黄金储备法》以及布雷顿森林会议，黄金在1971年之前主要作为官方货币锚；1971年黄金和美元脱钩，转向自由浮动的市场定价。此后至今，黄金经历了：70年代的十年非凡牛市、80-90年代的二十年结构性大衰落、00年代金融危机和黄金ETF崛起创造的十年牛市、2011-2015四年盘整、2016-2020贸易战和疫情推动的牛市、2022年以来加速上涨的新牛市。

（一）1915-1970：官方货币锚，价格稳定

20美元/盎司时代：1900年美国国会通过《金本位法案》，将黄金官方价格固定为每金衡盎司20.67美元。此后直到1933年，美元可以此价格自由兑换黄金，黄金在国际市场和美国国内市场的“官方”价格始终与该法案挂钩，国际金价基本围绕20.67美元上下波动。

35美元/盎司时代：1929年经济大萧条爆发，美国于1933年采取紧急措施禁止私人持有超过100美元的黄金，1934年，国会通过《黄金储备法》，将黄金的法定价格由20.67美元/盎司上调至35美元/盎司。

二战后，1944年布雷顿森林会议确立了以美元为中心、美元和黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩的国际货币体系。当时美国拥有世界规模最大的黄金储备，各国可按35美元/盎司的官方价格兑换黄金。

1971年转向浮动定价时代：1971年8月15日，尼克松总统宣布终止美元和黄金之间的可兑换关系，标志着布雷顿森林体系的正式终结。

布雷顿森林体系终结的原因，一方面，战后日本德国等地区的经济起飞，出口增长，令这些国家拥有了大量美元；另一方面，越南战争和“伟大社会”计划令美财政支出快速攀升。美国国际收支水平和财政状况的双双恶化，侵蚀了美元信用，加之美国的黄金储备消耗，导致美元兑换黄金的承诺难以为继。

（二）1970年代：“滞胀时期”的非凡牛市

1970年代见证了黄金的非凡牛市，金价从35美元/盎司的政府控制价，转变为自由浮动价，到1980年1月突破850美元/盎司，十年内价格翻了23倍。

首先，本轮牛市始于布雷顿森林体系的结束。

1971年8月15日“尼克松冲击”，让黄金自1933年以来，首次可以在没有官方干预的情况下对市场供需动态做出反应，价格旋即大涨。1973年6月黄金升破120美元/盎司。

第一次石油危机，推进牛市的第二阶段。

1973-1974年的第一次石油危机，催化了黄金牛市的下一阶段。油价从每桶2.5美元左右跃升至近12美元，经济开始走入“滞胀”——通胀率飙升，GDP转负陷入衰退，美股崩盘。这一阶段，黄金的“抗通胀属性”和“避险属性”引发资金的簇拥、价格大涨。1975-1976年经济暂时修复，通胀担忧缓解，黄金涨势暂歇、进入牛市中途的两年盘整期。

牛市的第三阶段：金价的爆发。

1976年起，黄金从低点12美元/盎司开始，在通胀和地缘冲突加剧的推动下，最终在1980年初冲破600美元。

1978年世界第二大石油出口国伊朗爆发“伊朗革命”，石油供应遭受重创，1979年中东地缘局势进一步加剧第二次石油危机，油价大涨带动通胀加速攀升。动荡的地缘、大滞胀的环境、以及美元疲软，将黄金牛市推向高潮。

（三）1980-2000：供需双变革，二十年衰落

1980至2000年是黄金现代历史上持续时间最长的熊市之一。金价从1980年1月的历史峰值每盎司850美元暴跌至2000年的周期性低点270美元，跌幅高达68% 。这次熊市是由货币、经济和社会的“结构性变化”共同推动的，削弱了黄金的传统吸引力。

1980年“沃尔克冲击”，大幅加息击落金价。

熊市开始于美联储主席保罗·沃尔克为彻底治理滞胀的大加息。沃尔克于1979年四季度开始大幅加息，1980年联邦基金利率升至20%。这导致持有黄金的巨大机会成本：当投资者可以从国库券中获得15-20%的回报时，黄金这类“非生息资产”的吸引力大大流失。

80年代的“强美元周期”压制金价。

沃尔克的激进加息，令美元指数从1980到1985年大涨。为抑制过强的美元，1985年美国带头签署了《广场协议》，协议签署后美元确实经历了暂时的走弱，但在90年代美元恢复走强。美元走强，令以美元计价的黄金价格下跌。

80和90年代黄金产量高增。

1980年代世界黄金产量强劲增长，1981-1990期间，年均增长率约6%，并于1989年首次超过2000吨。金矿生产的地域更多元化，美国、澳大利亚、俄罗斯、中国等成为重要生产国 ，打破了南非的单一主导地位。90年代产量继续上行、斜率放缓，到2001年产量达到2600吨。

全球央行的黄金出售，加大金价的下行压力。

90年代海外央行的大规模黄金出售 ，给金价施加了最直接的压力。荷兰、比利时、瑞士、奥地利、澳大利亚等多国相继出售黄金。1999年5月英国宣布将出售其一半以上的黄金储备，引发黄金进一步大跌；成为《华盛顿黄金协议》的导火索。

《中央银行黄金协议（CBGA）》试图托底，作用有限。

为了防止黄金市场彻底崩溃，15 家欧洲央行于1999年9月在美国华盛顿特区签署《 华盛顿黄金协议 》（又称《中央银行黄金协议（CBGA）》），肯定了黄金仍将是全球货币储备的重要组成，限制新的出售计划，大幅降低了市场对“无序抛售”的担忧。协议的签署令金价回升，但已经无法挽回多年的损伤。

1990年代的技术革命，令资产配置偏好转变。

1990年代见证了前所未有的技术驱动的股市繁荣，从根本上改变了投资偏好。投资者心理从传统的“旧经济”资产转向“新经济”技术投资，尤其是互联网主导了投资流，科技股在1990年代后期加速上涨，纳指在1995-1999的五年内累计上涨441%。

互联网泡沫的顶峰、黄金熊市的尾声。

黄金本轮熊市的尾声是 2000年3月互联网泡沫的顶峰。随着泡沫破裂、美股暴跌，黄金的投资价值重新被关注，黄金熊市终于结束。

（四）2001-2011：经济危机和ETF兴起，十年牛市

2001至2011年期间，金价从每盎司270美元大涨至1895美元。在地缘政治冲击、金融危机、货币政策变革的推动下，黄金从80-90年代被遗忘的资产、转变为全球追捧的避险品种，期间跑赢几乎所有其他资产类别。

牛市的起点：互联网泡沫崩溃和911事件。

前期二十年的长熊，黄金几乎被市场抛弃，直到互联网泡沫破裂，随着纳指从2000年3月的高峰到2002年10月的谷底、累计下跌78%，传统的避险需求回归，黄金价格温和回暖。2001年9月11日美国发生恐袭事件，股市大跌，黄金价格飙升。

美联储大幅降息，奠定牛市的基础。

美联储从2000年开启降息周期，联邦基金目标利率从 2000年的6.5%下调到2003年的1%。随着降息，实际利率转负 ，消除了持有“非生息资产”黄金的机会成本；美元走弱，推升美元计价的金价；通胀预期开始上升。到 2002年底 ，黄金已升破340美元。

2003年伊拉克战争，黄金持续上涨。

2003年3月伊拉克战争爆发，地缘风险推动黄金的避险价值。这场战争的支出迫使美国扩大其债务和货币投放 ，也促进了黄金的上涨。

重大的市场结构性变化：黄金ETF崛起。

最关键的结构性变化是美国第一只实物黄金交易所买卖基金（黄金 ETF）推出。2004年11月道富环球投资管理与世界黄金信托服务公司 推出“SPDR 黄金ETF”（GLD），为参与黄金配置提供了极大便利。黄金ETF的推出，标志着黄金从小众商品向主流资产类别的转变 。

2007-2009次贷危机，蔓延至全球金融危机。

2007年美国房地产泡沫破裂、次贷危机开始显现，黄金上涨。随着系统性风险蔓延，2008-2009年全球陷入严重经济金融危机，全球央行开启大宽松，美联储降息至0%并首次启动量化宽松（QE），财政刺激也达到空前水平，美元贬值，实际利率转为严重负值。

2010-2011欧债危机，推动黄金最后的上冲。

欧洲主权债务危机始于2009年希腊的债务危机 ，并在2010-2011 年迅速蔓延到 “PIIGS”国家。欧洲地区债券被抛售，收益率飙升，大量资产流入黄金避险，同时欧洲启动大规模财政货币宽松，推高黄金的吸引力。黄金从2009年9月底的996美元、涨至2011年9月达到1895美元的新高，累计上涨90%。

中国黄金需求，尤其是珠宝消费大涨。

这一时期中国经济高速增长，尤其2003-2007年实际经济增速维持在10%以上，令居民收入增长，提振黄金珠宝需求。2003年二季度中国黄金需求39.4吨，到2013年二季度需求升至482.1吨，十年间翻了11倍。2013-2015年中国珠宝需求回落，也是后一阶段黄金盘整的因素之一。

（五）2011-2015：强美元+低通胀，黄金四年盘整期

2011年后期，欧债危机缓和，欧美经济增长修复，市场避险需求回落。QE等货币宽松政策结束，美元和美债收益率上行，压制金价。油价在2014-2015年大跌，通胀预期大降，削弱黄金的吸引力。2011年9月至2015年12月，黄金累计回调44%。

债务危机风险缓和，QE逐渐退出。

随着欧洲主权债务危机缓解，美联储宽货币刺激减少，股市企稳，风险偏好回升，黄金牛市在2011年9月见顶、转向回落，进入长达四年的盘整期。随着经济在后危机时代修复，2013年5月美联储主席本·伯南克宣布“Taper QE”，逐步放慢资产购买步伐，并最终结束其量化宽松计划。这令美债收益率快速上行，美元大涨，推动黄金加速下跌。

2014-2015年美元大幅走强，压制金价。

美国经济增长修复，推动美元在2014-2015年期间最高上涨27%，美债收益率也显著上行，压制金价。

美国页岩油革命，油价暴跌，通胀压力大降。

黄金作为“抗通胀”商品，在通胀预期升温时受益，而 2014 年 6 月至 2016 年 1 月油价从每桶 107 美元跌破 30 美元，通胀预期大降，削弱黄金的吸引力。当时美国原油生产繁荣、沙特的战略市场份额政策、 全球需求趋弱以及美元走强 ，共同导致油价跌超 70% 。

黄金ETF资金大量流出。

2013 年黄金 ETF 经历了创纪录的资金流出，全年黄金 ETF 损失 930 吨。黄金 2013 年下跌 28% ，创下自 1981 年以来的最大年度跌幅。

（六）2016-2020：贸易战和疫情，黄金新牛市

黄金在2015年12月触底回升，而后经历了美国大选、中美贸易冲突、新冠疫情、美国失业率飙升、美联储大幅降息和开启无限量QE，黄金走强，在2020年8月升破2000美元，累计上涨96%。

特朗普当选，2018年加征关税，政治风险加大。

2015年底黄金开始小幅回升，2016年美国大选推动黄金加速上涨。特朗普的非常规政策提议——包括关税、财政减税等，为黄金带来政治风险溢价。2018年3月中美贸易摩擦正式开始，2019年贸易局势紧张加剧，全球避险需求大增，资金大量流入黄金。

经济前景走弱，美联储政策转向。

受贸易冲突的影响，2019年开始美国经济景气度走弱，全球经济增速降温，美联储从2019年7月开始转入降息周期，提高了黄金的吸引力。

2020年新冠疫情爆发，美联储无限量QE，黄金大涨。

2020年初新冠疫情爆发，美国失业率飙升，欧美的经济大幅负增长，欧美央行推出大规模的财政刺激、超宽松货币政策，美联储继次贷危机后再次将利率降至0%，并推出无限量的量化宽松（QE）政策，实际利率大跌，美元走弱。2020全年黄金上涨约25%。

（七）2022Q4至今：“去美元化”推动金价上冲

金价在2021年至2022年前三季度小幅波动下行，2022年四季度起大涨，在地缘政治动荡、美国财政担忧、美元美债的信心下滑的背景下，黄金价格从每盎司1630美元左右升破3700美元，涨幅超过120%。

2022年前三季度，美联储加息抗通胀，金价小幅下跌。

2022年前三季度，黄金多空因素交织。利多方面，俄乌冲突于2022年2月爆发，地缘风险上升，在俄乌冲突的助推之下，全球供应链中断，欧美通胀在2022年上半年快速攀升，2022年中达到峰值；但利空方面，2022年3月美联储开启加息，利率抬升。多空交织下，黄金价格小幅下跌。

2022年四季度至今，黄金启动最新一轮的大幅上涨周期。底层支撑是美债美元的信用下滑、全球“去美元化”加速。

美元信心动摇、“去美元化”的主要原因有三点：

一是俄乌冲突的直接推动（尤其推动官方购买）。美国对俄罗斯的金融制裁，让各国意识到过度依赖美元的危害，纷纷加速推动官方储备资产的多元化，2022-2024年全球货币当局连续三年购买超过1000吨，是黄金需求端的重要支撑。2025年黄金已经超过欧元，成为仅次于美元的全球第二大储备资产。

二是对美国财政的债务问题的担忧。疫后美国赤字率中枢维持高位。2020-2021年美国政府的疫情纾困财政刺激，将赤字率推至两位数，2022年至今美国赤字率中枢约6.4%，仍明显高于2015-2019年的中枢为3.4%。2025年以来，特朗普的“减支”承诺似乎越来越不切实际，专设的DOGE部门随着马斯克的离任，也几乎夭折。

三是2025年以来对美联储货币政策独立性的担忧。特朗普持续“口头干预”美联储，并对部分理事施压要求离职。货币政策 独立性是美元信用的基石，如果独立性丧失，可能导致滞胀风险上升、债务问题加剧、削弱美元地位、资本外逃等后果。 美元和美债的“避险属性”下滑，抬升黄金的吸引力。

除了“去美元化”的底层支撑，地缘、关税冲突、美联储降息，也是推升本轮行情的因素。

2022年2月俄乌冲突爆发、2023年10月巴以冲突爆发、2025年特朗普上任后发起新一轮关税冲突，对全球征收对等关税，令市场“避险情绪”上升，推升黄金需求。2024年9月-12月美联储降息100bp、2025年9月再次启动降息，利率转向下行，也对金价利好。

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金价驱动因素的变迁

（一）黄金的供需结构

回顾黄金的百年走势（表1），尤其是1971年美元黄金脱钩以来的走势，可以发现，黄金价格主要受需求端推动（除了80年代黄金产量大增之外，生产端对金价几无影响）。

需求端分2大类，私人部门的购买需求、央行等官方机构的购买需求。

官方需求：央行增减持黄金，对黄金价格走势影响较大，2024年官方购买占黄金总需求的22%，这一比例较2022年之前大大提升，是最近一轮黄金上涨的重要支撑。而90年代欧洲、澳大利亚等众多央行减持，也推动了金价下行。

央行增减持黄金储备，包括收益性、安全性、流动性等多方面考虑。根据世界黄金协会 2025 年的全球央行调查，持有黄金的前六个理由为：黄金在危机中的表现、配置多元化、长期价值储存 / 对冲通胀、历史性配置、无违约风险、地缘政治风险对冲。

私人需求：主要包括3方面：投资需求、珠宝金饰、科技和工业。珠宝需求占比最高，投资其次，科技和工业方面的黄金需求最少。

科技工业需求的变动不大，包括电子、牙科、其他工业需求，对金价无明显影响。

珠宝需求受经济增长、居民收入等因素影响。印度是世界上最大的黄金珠宝需求方，2024年需求量563吨，其次是大中华地区（中国大陆、港、澳）需求量511吨、美国175吨。2022年以来，珠宝需求呈下滑趋势、投资需求上涨。

投资需求，私人投资动机和央行的动机有相似之处，包括对冲通胀、对冲政治不确定性、较高流动性、对系统性金融风险的担忧等，因此私人投资需求和通胀、利率、地缘、政策不确定性等密切相关。

（二）黄金价格驱动因素的变迁

根据表1的复盘，可以将金价驱动因素，化繁为简归为4项：央行等官方机构购买、实际利率（持有的机会成本）、对冲通胀、对冲经济政治不确定性。

1）通胀预期

这反映了黄金作为通胀的对冲工具的作用。该因素在上世纪对金价的影响较大，但本世纪以来，影响力有所减弱。我们认为或有4点原因：

一是欧美央行在90年代后期开始逐渐强调通胀目标，防范通胀大起大落，令长期通胀预期与2%的偏差相对较小；

二是实际利率和避险需求对金价的影响增强，取代了通胀预期的主导地位；

三是交易所交易的黄金工具（例如黄金ETF）兴起，增加了市场因素的敏感度；

四是，美国财政部在1997年首次发行通胀保值国债（TIPS），投资者通过持有TIPS可以直接对抗通胀风险，因此在TIPS市场发展成熟后，市场减少了对黄金这一传统通胀对冲资产的需求。

2）实际利率

黄金是不生息的资产，因此实际利率是持有黄金的机会成本，实际利率上升时，黄金价格走弱；反之亦然。实际利率是名义利率减去通胀预期的理论差值，难以直接观测；通胀保值国债（TIPS）在本世纪初发展成熟后，改善了国债实际利率的衡量，通常和黄金价格呈反向关系（图38）。

3）经济和政策不确定性

随着美元美债的信用下滑、“避险功能”下降，黄金的“避险属性”凸显，成为近几年黄金强势上涨的重要推动力。一方面是抵御经济金融危机的风险，另一方面是抵御地缘冲突和政治政策风险；分别可以用商业环境信心指数、政策不确定性指数来刻画。

4）中央银行与官方部门需求

2022年三季度以来，海外央行显著加速黄金购买，是本轮牛市的底层支撑；而1990年欧洲、澳洲等地区央行集体减持黄金，也曾引发黄金价格下行。

综上，金价的决定因素，早期阶段主要是“通胀预期”的影响；随着通胀保值国债（TIPS）、黄金ETF这些金融产品的出现，“通胀预期”的影响减弱，“利率”因素的重要性上行；而近几年，由于全球地缘冲突和政治政策风险上升，黄金作为“对冲不确定性”的工具，以及央行“去美元化”和黄金购买，成为推动价格走势的重要因素。

（三）展望：本轮牛市或仍有上涨空间

展望今明两年，我们认为黄金或仍有上涨空间，尤其是利率和避险对金价的推动力。基于驱动的四因素分析：

1）利率：基准情形下，我们认为美国的降息周期将在明年延续，明年底或降至3%水平；弱美元周期也将延续；利好黄金上行。

2）经济和政策的“避险”：经济不确定性包括，美股当前估值偏高，尤其是潜在的AI科技泡沫，引发市场担忧；美联储独立性危机的阴影笼罩；美国和欧洲的财政，均面临严峻的债务压力；欧美经济增速回升困难；政策环境不确定性包括，贸易壁垒竞争、中东局势等。“避险”将继续推升黄金需求。

3）央行购买：虽然2025年央行购买有所放缓，但净买入水平相比历史仍较高；当下宏观环境下，虽然加速增持黄金最快的时期已过，但预计暂无减持的可能；央行购买有望继续发挥正面支撑。

4）通胀预期：当前关税影响有限，油价可控，通胀预期不是本轮行情的主因。如果小概率情形下，美国发生持久性高通胀，那么黄金的对冲通胀价值将凸显。

※风险提示

1、特朗普经济政策超预期。特朗普的财政政策以及能否控制债务增长、货币政策、美联储能否保持独立性、关税和贸易政策、外交和军事政策，都会对黄金价格产生影响，如果政策超预期，可能引发金价动荡。

2、全球经济基本面变化超预期。黄金价格和全球经济增长和通胀密切相关，如果全球超预期陷入经济金融危机，或者发生大滞胀，可能对金价产生重大影响。

3、国际货币体系变化超预期。目前美元仍是国际货币体系的核心，美元储备也是占比最高的国际储备。如果“去美元化”的进程超预期，美元的地位衰落，可能推动黄金走势。

※研究报告信息

证券研究报告：《黄金专题报告：黄金百年复盘及分析框架》

对外发布时间：2025年09月27日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005；唐海清S1110517030002； 裴明楠S1110525060004