赵伟：客观认识通胀读数的回落

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：8月9日，国家统计局公布7月通胀数据，CPI同比0.5%、前值1%、市场预期0.8%，我们预期0.5%；PPI同比3.5%、前值4.1%、市场预期4%，我们预期3.6%。

核心观点：油价波动显著扰动7月通胀，全年PPI、CPI分别呈现“双顶”、“三顶”。

7月通胀回落幅度与我们月报预测高度一致，主因油价大跌对国内通胀的半个月影响规律。数据上，半个月前油价与当期国内原油相关链条通胀走势高度一致，6月中旬至7月上旬油价大跌26.1%，令7月通胀大幅下行。油气开采PPI环比-9.2%，石化链PPI也在下跌，测算大宗价格拖累PPI环比0.6个百分点。CPI方面，成品油CPI也受半个月前国际油价影响。7月交通工具用燃料CPI同比回落14.5个百分点，也导致7月CPI同比明显回落。

极端天气对通胀的推升幅度有限，食品、服务CPI环比表现偏弱。7月极端天气并未发生于“农业”大省；因而天气对食品CPI推升幅度有限。其中，鲜菜(1.3%)、鸡蛋(-2.1%)价格环比明显低于季节性；猪肉价格环比4.1%，更多是前期生猪存栏减少影响。服务方面，极端天气影响出行下，核心服务CPI环比0.6%、弱于往年同期(0.7%)，统计在食品烟酒中的在外餐饮CPI同比回落0.2个百分点；租房需求偏弱下，房租CPI同比维持在-0.6%。

相比之下，供给出清对石化链中下游PPI的支撑仍在，令其跌幅远小于油价，越靠近下游的石化链PPI同比甚至仍在上涨。虽然石化链中下游PPI也有所走弱，但下滑幅度明显小于油价本应传导的幅度，主因石化链中下游供给偏紧（开工率、库存处历史低位）；石化链上游PPI同比回落13.6个百分点至3.2%，中下游PPI同比仅下滑2.9个百分点至6.5%，其中化学原料PPI回落，更下游的化学纤维、纺织业同比反而分别上行1、0.2个百分点。

AI通胀延续上行，对PPI和核心商品CPI的支撑仍在。PPI方面，计算机通信设备（0.6%）PPI环比延续上行，或反映AI需求的拉动；同时，AI相关的消费品价格也有明显走高，譬如通信工具CPI同比回升0.7个百分点至8.3%，对核心商品CPI形成较大支撑。剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比仅较前月小幅回落0.4个百分点至0.8%。其他商品CPI同比则稳定，如服装CPI持平于1.5%、交通工具CPI小幅回落0.2个百分点。

重申观点：我们持续提示近期油价“先上后下”或令三季度通胀呈现“V型”走势；全年PPI或有“双顶”、CPI或有“三顶”。7月以来美伊局势反复下，油价一度再次冲高，叠加中下游供给出清、AI革命对下游通胀的支撑，预计8-9月PPI或再度冲高至3.7%以上，全年或出现“双顶”。CPI方面，受油价再度冲高、PPI传导核心商品CPI、AI通胀等扰动下，CPI单月波动或较大，8-9月或再次冲高至1%，全年CPI同比或有“三顶”。

常规跟踪：7月PPI、CPI均有回落。

食品与餐饮： CPI同比回落，结构上食品CPI维持低位。7月，CPI同比较前月回落0.5个百分点至0.5%。其中，食品CPI同比-1.5%、较前月回升0.1个百分点。

非食品消费品CPI：交通工具用燃料价格回落较大，家用器具CPI也有下行。家用器具、交通工具CPI分别回落2、0.2个百分点。交通工具用燃料CPI同比回落14.5个百分点。

服务CPI：医疗服务CPI回升较大，其他偏弱。7月，医疗服务CPI同比回升0.9个百分点，教育服务CPI同比持平于0.6%，家庭服务CPI同比回落0.1个百分点。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

事件：8月9日统计局公布7月通胀数据，CPI同比0.5%、前值1%、市场预期0.8%，我们预期0.5%；PPI同比3.5%、前值4.1%、市场预期4%，我们预期3.6%。

1．核心观点：前期油价大跌的滞后传导效应

7月通胀读数回落与我们预测高度一致，主因油价大跌对国内通胀的半个月影响规律。数据上，半个月前油价与当期原油相关的PPI和CPI行业环比走势高度一致，6月中旬至7月上旬油价大跌26.1%，直接导致7月通胀大幅下行。PPI方面，油气开采PPI环比-9.2%，相关石化链PPI也在下跌。同时，虽然7月煤炭开采PPI环涨4.2%，但有色采选PPI（-2.1%）、有色压延PPI（-1.7%）、黑色压延PPI（-0.8%）也有下行，测算总体大宗价格仍拖累PPI环比0.6个百分点。CPI方面，成品油CPI也受半个月前国际油价影响。7月交通工具用燃料CPI同比回落14.5个百分点，也导致7月CPI同比明显回落，黄金价格下行也一定程度放大了CPI下行幅度，测算黄金饰品对核心商品CPI拉动回落0.2个百分点至0.5%。

极端天气对通胀的推升幅度有限，食品、服务CPI环比表现偏弱。7月国内极端天气主要集中于华南、东北、西南等地，上述发生地并非“农业”大省；因而天气对食品CPI推升幅度有限，环比（0%）不及往年同期（0.7%）。其中，鲜菜价格上涨1.3%，鸡蛋价格下降2.1%，均明显低于季节性；猪肉价格环比为4.1%，更多是前期生猪存栏减少的影响。服务CPI方面，高温、洪涝等极端天气影响出行，约束服务需求释放，核心服务CPI环比0.6%、略弱于往年同期（0.7%），统计在食品烟酒中的在外餐饮CPI同比回落0.2个百分点；租房需求偏弱下，房租CPI同比维持在-0.6%。

供给出清对石化链中下游PPI的支撑仍在，令其跌幅远小于油价、部分行业PPI同比仍在上涨。虽然国际油价回落26.6%，石化链中下游PPI也有所走弱，但下滑幅度明显小于油价回落本应传导的幅度，主因石化链中下游供给偏紧（开工率、库存仍处于历史低位）。具体数据中，石化链上游PPI同比回落13.6个百分点至3.2%，但中下游PPI同比仅下滑2.9个百分点至6.5%，其中化学原料PPI同比回落2.2个百分点，更下游的化学纤维、纺织业同比更是有所回升，分别上行1、0.2个百分点。

AI通胀继续走高，对PPI和核心商品CPI仍有较大支撑。PPI方面，计算机通信设备（0.6%）PPI环比延续上行，或反映AI需求的拉动；同时，AI相关的消费品价格也有明显走高，譬如通信工具CPI同比回升0.7个百分点至8.3%，对核心商品CPI形成较大支撑。剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比仅较前月小幅回落0.4个百分点至0.8%。其他商品CPI同比则稳定，如服装CPI持平于1.5%、交通工具CPI小幅回落0.1个百分点。

重申观点：我们持续提示近期油价“先上后下”的走势或令三季度通胀呈现“V型”走势；全年PPI或有“双顶”、CPI或有“三顶”。油价波动显著扰动7月通胀；7月以来，美伊局势反复下，油价一度再度回升，叠加中下游供给出清、AI革命对下游领域通胀的支撑。我们预计后续8-9月PPI同比或再度冲高至3.7%以上，年底或回落至3.5%，全年或出现“双顶”。CPI方面，受油价再度冲高、PPI传导核心商品CPI、AI通胀等扰动下，CPI单月波动或较大，后续8-9月或再次冲高至1%，全年CPI同比或有“三顶”。（详见报告《》）

2．常规跟踪：7月PPI、CPI有所回落

PPI：PPI同比回落，其中生产资料回落较多。7月，PPI同比3.5%，较前月回落0.6个百分点。结构上，生产资料较前月下行0.7个百分点至4.8%，生活资料同比却回升0.1个百分点至-0.8%。

CPI：CPI同比回落，结构上食品CPI维持低位。7月，CPI同比较前月回落0.5个百分点至0.5%。其中，食品CPI同比-1.5%、较前月回升0.1个百分点。结构上，鲜菜CPI同比持平于-0.3%，鲜果CPI同比回落0.4个百分点至-1.1%，但猪肉CPI同比回升2.6个百分点至-13.3%。

消费品CPI：交通工具用燃料价格回落较大，家用器具CPI也有下行。非食品中，家用器具CPI边际回落2个百分点至0.2%、交通工具CPI同比回落0.2个百分点至-0.9%、通信工具CPI边际回升0.7个百分点至8.3%。交通工具用燃料CPI同比回落14.5个百分点至0.8%，水电燃料CPI同比持平于0.5%。

服务CPI方面，医疗服务CPI回升较大，其他偏弱。7月，整体服务CPI同比回落0.1个百分点至0.7%。具体分项看，医疗服务CPI同比回升0.9个百分点至4.3%，教育服务CPI同比持平于0.6%，家庭服务CPI同比回落0.1个百分点至1%。

风险提示

1. 食品供给超预期偏紧。天气因素导致国内农产品等供给变化或对食品CPI施加额外影响。

2. 能源供给超预期偏紧。地缘政治风险或导致原油供给减少。