连平：沃什演讲释放了怎样的政策信号？

连平、刘涛（连平系中国首席经济学家论坛理事长、国际金融研究院院长）

北京时间周五晚，美联储主席凯文·沃什亮相杰克逊霍尔年会，发表其上任以来最为引人瞩目的年度主旨演讲。作为全球央行年度风向标级会议，本次演讲被市场视为沃什货币政策立场的正式定调。此前市场对沃什“外鹰内鸽”、偏好依靠市场自发调节金融条件的固有认知被打破。演讲整体释放出超预期的偏鹰政策信号，预示着未来沃什及美联储的货币政策走向可能发生实质性变化。

应对通胀已成为当前美联储首要目标

沃什在演讲中，除了再次论证弱化“前瞻指引”的必要性、坚持2%的通胀目标不可动摇外，有四点重要内容值得关注：

通胀趋势未见实质性好转。沃什给出的佐证数据包括：7月PCE同比增速为3.7%、6个月折年率为4.1%、PCE篮子约半数分项同比涨幅高于3%、通胀已连续65个月高于2%目标等。据此，沃什认为，当前美联储的“首要关注点”应是价格，除非确认基础通胀“正在清晰且足够快速朝着目标方向移动”，否则美联储“就还有工作要做”，这是美联储“必须履行的职责”。

美国就业和经济前景无需担心。沃什认为，当前美国经济表现良好，企业资本开支和盈利水平维持扩张态势，居民消费稳健，劳动力市场运行平稳，失业率持续处于历史低位的充分就业区间。无论是实体经济的“主街”，还是金融市场的“华尔街”，都表现出了“非凡的韧性”。

当前金融条件无实质性限制，仍有收紧空间。沃什直接否定了市场“高利率已压制经济、无需继续收紧”的主流观点，强调当前金融条件并不具备限制性。前期市场自发形成的利率上行，也未形成持续有效的紧缩效果。

AI属于长期供给变量，不会影响当下货币政策决策周期。尽管沃什承认AI技术革新是重塑美国经济的全新变量，并已专门组建专项工作小组持续研究AI对生产率、潜在增速、资本开支的中长期影响。但AI抬升经济潜在增速、优化供给效率的红利属于长期慢变量，无法对冲当前油价反弹、内生通胀黏性带来的短期通胀压力。因此，AI不会成为当下美联储推迟加息、暂停收紧或转向宽松的直接政策依据。

其中，前两点涉及美联储政策目标的选择，沃什的政策表态实质上将抗通胀放在了更为优先的位置，成为本次演讲最值得关注的立场转向信号。沃什在演讲中对美国实体经济给出偏乐观判断，忽略了近期就业、消费等领域一系列重要指标正在边际走弱的事实，显然是在为货币政策收紧提供基本面支撑。沃什关于当前PCE指标“不足以证明通胀趋势好转”的表态，也与他7月初在欧央行会议上关于“通胀预期回落、通胀风险有所下降”等观点存在明显分歧。特别是沃什还指出，高通胀本身就会损害就业、实际收入和经济繁荣，这就为“物价目标优先”观点进一步提供了理论依据。

上述第三点也是本次演讲最关键的鹰派信号之一。按照沃什的判断，现阶段金融条件与利率水平并未对经济形成有效约束、未对就业和实体经济造成实质性压制，这意味着美联储具备进一步加息、维持高利率的充足政策空间，为后续保留收紧选项、转向偏鹰立场打开了政策窗口。

第四点则进一步厘清了美联储的政策决策框架，明确区分了长期政策变量与短期政策变量。AI长期利好无法抵消当下通胀风险，将打消市场关于“美联储或因经济长期增长潜力提升而容忍高通胀、提前宽松”的预期，确保短期货币政策完全服务于抗通胀核心目标。

沃什为何急于转身？

如果说过去几个月沃什还仅仅停留在“外鹰内鸽”的形象，那么他此番演讲已明显转向“中间偏鹰”的立场。这很可能是出于四方面考虑：

一是预见到特朗普新一轮对伊朗施压将导致美国通胀再次反弹。7月初，美伊围绕霍尔木兹海峡主导权再度出现严重对立和冲突。按照历史经验，2至4周内美国国内成品油价格将受到国际油价上涨的冲击，3至12个月内机票、货运、食品、工业品也将受到间接冲击。理论上，美国CPI、PCE等物价指标可能在8-9月份出现明显反弹，核心CPI和核心PCE四季度也可能面临上行压力。

二是安抚美联储内部日益增长的“强硬鹰派”。从6月议息会议FOMC所有投票委员按兵不动，到7月议息会议3位地方联储主席投票支持加息，美联储内部持续“转鹰”趋势较为明显。尽管目前距离7票通过尚有4票之差，但如果任由通胀长期高位运行甚至大幅反弹，则未来很可能会有越来越多的投票委员站在沃什的对立面。这将大大削弱其威信和领导力，导致其后续诸多改革措施难以顺利落地。

三是察觉到“市场定价”效果有限。前期市场一度将美债利率上行解读为沃什默许由债市自发抬升收益率、被动收紧金融条件，以此替代加息操作。但随后长短端利率走势出现明显分化，短端降息预期迟迟未能出清，长端收益率却受近期国际油价反弹、美国政府债务规模突破40万亿美元关口、AI巨头企业债券分流久期资金等多重因素影响持续冲高。长端自发收紧的金融条件，很大程度上被短端降息预期的部分定价所抵消，且本轮收益率抬升由期限溢价驱动，脱离了货币政策预期的引导，债市自发完成金融条件收紧的路径已经走不通。在此背景下，沃什选择通过释放强硬信号来强化市场预期管理，主动夺回货币政策预期的主导权，避免债市收益率继续出现无序上行风险。

四是强化美联储政策独立性，摆脱“白宫附庸”的标签。沃什由特朗普提名担任美联储主席，在参议院确认时仅获54票支持，叠加前期政策态度“外鹰内鸽”，部分市场机构将其解读为偏向配合白宫宽松诉求、独立性偏弱的美联储主席。为重塑美联储公信力，本次杰克逊霍尔演讲沃什跳出政治周期干扰，将抗通胀置于首位、弱化经济增长与政治诉求权重，主动释放偏鹰信号、保留加息选项。此举意在明确货币政策独立于行政干预、以数据与经济周期为锚、不受行政干预左右的决策准则，打破市场“沃什政策受制于白宫”的偏见，撕掉“白宫附庸”的标签，巩固美联储货币政策的权威性与独立性。

而从特朗普的角度看，当下也未必会反对沃什以口头沟通的方式来收紧通胀预期。随着中期选举迫近，短期刺激经济扩张、降低债务利息的诉求已让位于民生维稳需求，尽快遏制物价反弹、缓解居民生活成本压力成为白宫当下核心政治目标。近期美国多项选民调研数据印证了这一趋势：55%的美国选民将通胀与生活成本视为决定中期投票的首要因素，远超伊朗战事和其他经济问题；超六成选民对当前物价治理表现不满，通胀反弹已成为拖累执政支持率的核心风险。正因如此，特朗普政府近期接连打出配套政策组合，一方面通过部分关税豁免平抑消费品价格，另一方面锁定委内瑞拉原油供给，对冲中东局势带来的油价上行压力。白宫与美联储虽政策工具不同，但已在防控通胀反弹、稳定民生预期上形成高度共识，这也为沃什释放偏鹰口头信号、优先抗通胀的立场转向提供了宽松的外部政治环境。

美联储年内加息并非不可能

在7月核心PCE数据与前期基本持平的背景下，预计FOMC多数委员在9月、10月议息会议仍将选择观望。这两次会议的政策停滞，本质上是信息不足下的策略性等待，而非政策立场已经转向宽松。9月议息会议处于7月与8月核心PCE数据发布的空窗期，市场与政策层暂无新增通胀增量信息，缺乏判断趋势变化的有效证据。10月会议虽可读取8月单月PCE数据，但单一月份数据噪声较高，不足以区分夏季通胀阶段性缓和是短期波动，还是趋势性回落的开始。这也正是沃什在杰克逊霍尔年会反复强调的核心逻辑：夏季数据不足以证明潜在通胀趋势已实质性改善，美联储至少需要连续两个月的通胀读数，才能确认物价的真实运行方向。

相比之下，12月议息会议将迎来全年最重要的政策验证窗口，政策判断环境将发生根本性变化。届时美联储可完整观察9月、10月连续两个月的核心PCE数据，能够有效验证四季度通胀整体走势。若前期油价反弹的传导效应充分落地，8-9月CPI、PCE持续抬升，核心PCE在四季度再度承压上行，叠加长端美债期限溢价受财政供给压力、AI巨头企业债分流久期资金等因素推动持续走阔，FOMC内部鹰派声音将进一步强化，赞成加息票数有可能从当前的3票扩大至5-6票，甚至更多。在此背景下，若沃什继续维持按兵不动，将从“主席引导市场共识”转变为“被委员会多数派立场边缘化”，其推进的货币政策框架改革也将面临落地阻力。因此，不排除美联储在12月落地一次25bp的预防性加息，此举并非开启新一轮紧缩周期，而是以最小幅度的政策动作，向市场表明抗通胀决心、稳定市场通胀预期。

需要重点厘清的是，12月加息仍属于条件性尾部风险，而非基准情景，其最终落地需要同时满足三大前置条件：一是核心PCE连续两月维持3%以上、且环比通胀出现加速迹象；二是国际油价反弹趋势未被委内瑞拉增产、霍尔木兹海峡通航恢复等供给端利好对冲消退；三是美国就业市场保持韧性，未出现失业率断崖式走弱。任一条件失效，沃什仍将引导美联储优先选择“维持高利率更久”的政策组合，而非主动加码加息。此外，11月美国中期选举结束后，白宫政策重心或将重新向就业扩张、压低债务利息等目标倾斜，这一切换也将为12月美联储货币政策路径带来新的变量与不确定性。