11万亿订单下集体失血，美股七姐妹的钱去哪了？

文｜数读社

AI已经把美股"七姐妹"撕成了三种：卖铲的、下重注的、打酱油的。

无论哪种，统一的结果是，挨上AI，自由现金流就大幅恶化。英伟达、谷歌、微软、亚马逊、Meta均是如此。

面对AI的历史机遇，几乎所有超级巨头都在增长，但又都在失血，钱究竟去哪了？

市值与规模齐飞

2018年，苹果市值突破1万亿大关，成为全球首家市值突破1万亿美元的科技公司。

8年间，沧海桑田，不但最高市值的科技公司易主，而且市值规模完全不可同日而语。

坐到AI风口中央，英伟达以约5.4万亿美元市值稳坐全球第一。苹果依然稳健，4.7万亿市值位居第二，谷歌约4.1万亿，反超微软的3.7万亿。

曾经，贝索斯借助亚马逊股价暴涨成为世界首富，如今，亚马逊市值并未延续强势，在7大科技股中位于中下游。Meta、特斯拉一个是由于自身战略的摇摆，一个是行业竞争加剧，位居末游。特斯拉已经跌出全球市值前十，被自己的兄弟公司SpaceX超越。

七姐妹的业绩并没有太大的问题，都保持增长，并且业绩与股价保持着较高的一致性。

市值最高的英伟达，业绩增速最快，二季度营收962.2亿，同比增长105.85%。596.9亿净利润，同比大增125.90%。这还是2023年和2024年同期连续翻番式增长，2025年继续增长59%的大基数下实现的。

由于主营的电商业务不同，亚马逊仍然是7家公司中营收最高的企业，2006亿营收是英伟达的两倍。苹果是7家巨头中，营收增速最慢的公司，由此可见，当前，AI的确是最大的增长机会。

谷歌是二季度挣钱最多的公司，由于投出了SpaceX，其净利润中出现了980亿美元的股权浮盈，使得其二季度净利润达到1122亿美元，甚至超越了营收规模。同样情况是亚马逊，由于投资了Anthropic，其拿到了534亿美元收益，净利润拉升244%。

如果排除非经常性损益，最赚钱的当属英伟达，其二季度净利润达到596.9亿。

Meta和特斯拉依然是难兄难弟，两家公司净利润都出现了下滑，其中，特斯拉净利润只有11.14亿，同比下滑5%，2024、2025年同期都出现下滑的情况下，再度下滑，中国厂商的激烈竞争，让特斯拉压力重重。

整体来看，美股7姐妹，基本大趋势还是增长，市值也在不断攀升。但是，规模扩大、盈利能力稳定的情况下，巨头都在失血。

恐怖的资本性开支

贝索斯在著名的1997年致股东信中曾直言："如果非要在公司财务报表的美丽（指净利润）和自由现金流的现实之间做出选择，我们会选择自由现金流。"

但显然，面对AI的大潮流，贝索斯坚持30年的原则也被打破了。

过去12个月，亚马逊罕见出现现金流出，自由现金流转为净流出76亿美元。

其他企业没有多好。谷歌自由现金流数十年来首次转负。特斯拉时隔多年，自由现金流再度转负。

Meta自由现金流同比下滑约91%。

微软自由现金流回落至158亿美元，较两个季度前减少99亿。

英伟达自由现金流为213.41亿美元，较第一财季的485.54亿美元减少272亿。

只有打酱油的苹果，自由现金流高达1102亿美元。

导致自由现金流大幅萎缩的原因在于资本性开支。

谷歌的资本支出上调预期至1950亿至2050 亿美元之间，上个季度刚刚上调，这次在原有基础上又上浮了150亿。

微软的资本支出翻倍增长，同比增近110%至358亿美元，较分析师预期高约1.6%，过去一个财年资本支出1159.5亿美元，较上年增近80%。

亚马逊二季度资本支出达542亿美元，远高于去年同期的321亿美元；全年资本开支指引也从年初的2000亿美元上调至2200亿美元。

Meta公司将2026年资本支出预期的下限从1250亿美元调高至1300亿美元，上限维持在1450亿美元不变。

特斯拉全年资本开支将超250亿美元，但这主要是生产性资产，包括Optimus产线、Cybercab工厂、磷酸铁锂工厂、半挂卡车产线、自建半导体工厂和美国本土光伏全产业链产线。相比特斯拉，更重要的是其兄弟公司SpaceX，这家新上市的巨头，第二季度资本支出约184亿美元，而去年同期仅为28.3亿美元。其中AI业务相关资本开支占比86%。

谷歌、微软、亚马逊、Meta，仅仅这四家公司，全年资本开支就将超过6700亿美元，这样的资金规模富可敌国。

在这个过程中，"卖铲人"英伟达看起来是最大受益方。不过，其自由现金流仍然腰斩。核心原因在于，这些买算力的巨头也没有余力。因此，英伟达的应收账款大幅度提升，二季度末为630.59亿，一个季度就增加了64%，买方的压力也会传导到英伟达身上。

如此巨大的资本投入，巨头为何这么敢花？

订单储备的底气

AI确实是在眼前的机遇，巨头们都处于供不应求的状态。

根据财报，微软的商业剩余履约义务（RPO）达到6780亿美元。一年前，微软的商业积压订单约为3680亿美元，如今已增至6780亿美元。

谷歌不遑多让，云业务已签约但尚未确认收入的积压订单（backlog）增至5140亿美元。

亚马逊的AWS backlog 4960亿美元。CEO贾西表示，"即便全年资本开支上调至2200亿美元，2026年算力供给依旧无法满足客户全部需求，2028年已有大量算力订单提前锁定。"

除此之外，英伟达有2790亿的供应与产能承诺。

AI巨头都处于供不应求的状态，仅谷歌、微软、亚马逊三家，backlog就达到1.69万亿，明显高于资本性支出，这是巨头们的底气。

不过，巨头靠的是AI，又都不是AI。靠AI是指增长的订单都与AI相关。不靠AI指的是，巨头都想做AI卖铲人，而不是亲自下场做AI应用。

目前，AI巨头中，只有谷歌和Meta，加上马斯克的SpaceX有大模型产品。这三家平台的大模型，成功但又落后于OpenAI和Anthropic。更像是战略布局，投入产出比远不如"卖铲"。

英伟达是卖铲人的最有力明证。其核心就是数据中心业务，营收占比从2022年上半年的50%，增长到今年上半年的92%，从75亿到1643亿。这项业务还在保持翻番式增长。

黄仁勋表示，如今，算力本身就是收入来源。如果没有供应限制，公司2028财年的业绩展望将"高得多"。

英伟达无处不在，Counterpoint数据显示，全球92.4%的独立AI模型在训练和推理中依赖英伟达芯片。

卖芯片的吸引力巨大，巨头也想分一杯羹。

谷歌自研的 AI 专用TPU芯片，第八代明年有望量产。今年4月，有报道称，Anthropic 计划采购‌100万块‌谷歌TPU芯片。Meta已与谷歌达成TPU租用协议，OpenAI也开始租用 TPU支持产品运行。

亚马逊2021年发布首款AI训练芯片Trainium，目前正在计划向第三方客户直接销售自研芯片。

直接提供芯片的技术门槛太高，那么提供云端算力成为了更合适的选择。于是，七巨头中，主要的几家企业的云业务越来越受重视。

二季度，亚马逊的AWS云业务营收422.3亿，同比增长36.8%，是亚马逊最具活力的业务，也是目前全球市占率最高的云服务提供商。

谷歌云业务营收247.7亿，同比增长81.8%，成为第二大业务。微软的智能云营收393.1亿，同比增长31.6%，已经超越office为代表的生产力及业务流程服务，成为微软的第一大业务。‌‌

Meta也在今年调整了策略，正在筹建一项名为「Meta Compute」的云基础设施业务，对外出售 AI 算力和模型访问权限。

除此之外，马斯克的SpaceX，其AI业务收入25.6亿，同比暴增247.5%，但这项业务真正的支撑点也是算力出租，其大客户为Anthropic。在出租算力上看到了好处，马斯克还会进一步扩大业务。目前最受关注的当数太空算力基础设施。

也就是说，七家巨头，除了苹果，普遍都是芯片、算力的"卖铲人"，英伟达位于上游，谷歌、微软、亚马逊位于中游，下游则是AI模型与Agent。

因此，是AI模型与Agent滋养了谷歌、微软、亚马逊等云业务巨头，进一步滋养了英伟达、三星电子、SK海力士等上游供应链，再进一步刺激了半导体原材料产业链。

这个链条中，真正赚到钱的是上游产业链，大模型普遍需要花重金"买铲"。

这其中的疑问就很明显。英伟达深度参与了巨头的算力搭建。英伟达向AI初创公司或合作伙伴提供投资、股权或融资担保，这些公司随后使用资金采购英伟达的GPU芯片或云"活水"涌入是个疑问。

下游究竟有没有如此巨大的需求？据彭博社报道，Anthropic 向投资者披露，Q2的初步收入超过了115亿美元，截至今年7月底，公司年化营收运行率（ARR）已经达到了650亿美元。

这个数字很高，增速也很快，不过按照目前看，与1.69万亿的订单储备、6700亿的资本开支，完全不是一个数量级。

关键原因在于，七巨头的市场，只靠美国和几个零散的发达国家，根本无法撑起来。而且，来自中国的大模型，让美国的大模型压力重重。

另类的苹果

据路透社，知情人士透露，中国AI初创公司月之暗面正与微软、亚马逊以及谷歌洽谈营收分成协议。

该协议将允许这几家美国云计算巨头托管其旗舰模型Kimi K3，同时针对K3模型相关服务抽取30%的营收分成。

若达成合作，这将成为中国人工智能公司与美国主流云计算企业之间首个重大的营收分成合作。

微软、亚马逊、谷歌之所以愿意跟Kimi洽谈，根本原因在于，中国的模型性价比高。

Anthropic与OpenAI的大模型，也许在性能上处于绝对领先，但是这两家领先的公司，想把前沿模型的稀缺性，当作价格的筹码。这导致其价格上却会劝退一大批企业。

在AI市场培育初期价格很大程度上就是门槛，价格低才能有更多人用，获得长尾。这是中国大模型的逻辑。

根据OpenRouter数据，8月24日至8月30日，全中国AI大模型周调用量达55.16万亿Token，环比增长36.26%。连续18周超过美国，稳居全球首位。中国已经是全球AI应用活跃度最高的国家，没有之一。

作为真正打酱油的巨头，苹果的发展状态可能是最好的明证。

二季度，大中华区贡献营收188.2亿，同比增长22%。Mac 在大中华区创同期历史新高。中国市场一直是苹果稳定的第三大营收来源。特斯拉的崛起，也是靠的上海超级工厂。

中国有七巨头最需要的市场。英伟达们不可能不知道中国市场的价值，但是这些巨头没有选择。这是双向合作的难题。

一方面，美国市场并不希望中国的AI做大。上半年，英伟达在中国市场的收入只有124.3 亿，同比下滑8.9%。算力的限制，本质上也表明了美国市场的态度，并不希望中国应用做大，抢占美国AI应用市场的份额。

另一方面，不管是谷歌、亚马逊、Meta还是微软，都因为各自的原因，无法接入或者主动放弃中国市场。高傲的Anthropic自成立之初就不对中国用户开放服务，Claude Code客户端植入隐蔽标记，全链路封锁中国用户。

理想的状态下，中美两国的市场，接纳Agent应用，共同做大云服务与芯片算力市场，这可能会是一个AI大繁荣的局面。但显然，各方面的条件并不支持。七巨头，靠着算力赚得盆满钵满，但是七巨头的大厦底部，原本可以更加雄厚。