AI 错配引爆流动性，比特币年底破前高

据 Woofun AI 消息，Maelstrom 首席投资官 Arthur Hayes 在 The Rollup 播客中提出核心论点：全球宏观格局正经历深刻重构，AI 行业的资本错配与日本套利交易的终结，将迫使美联储加速创造美元流动性，从而利好比特币与黄金等法币贬值对冲资产。Hayes 认为，这一过程并非简单的市场波动，而是全球贸易架构重塑与财政赤字货币化的必然结果，欧元兑日元汇率则是观察这一流动性加速进程的关键领先指标。

日本资本的回流已成为当前全球金融市场最显著的结构性变化之一。2026 年 9 月 8 日，日本财务大臣片山皋月公开指示国内机构重新评估资产配置标准，明确要求减少外国资产持有量，增加对日本国内资产的投资。

这一指令直接指向日本政府年金投资基金（GPIF），这是日本最大的养老基金，也是具有准政府性质的关键市场参与者。当时，美元兑日元汇率处于 160 至 163 的高位区间。回顾历史，GPIF 上一次进行如此大幅度的资产配置调整是在 2012 年之后，当时在安倍晋三推行'安倍经济学'的背景下，政府通过印钞刺激经济，并花费两年时间撤换反对者、任命支持者，最终促使 GPIF 提高外国证券配置比例，降低国内证券配置。

这一转变直接推动了日元走弱和美元兑日元上涨，开启了日本投资者大规模出海的时代。然而，当前的政策导向截然相反，政府正试图逆转这一长达十余年的趋势，要求 GPIF 出售美国国债等外国资产，买入日本国债，将资金带回国内。

美国政策制定者对此做出了迅速且复杂的反应，试图在维持全球金融稳定的同时满足政治目标。Scott Bessent 与 Kevin Warsh 成为这一博弈中的关键人物。Bessent 采取了卖出欧元、买入日元的干预措施，并公开提议取消美联储外国和国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）的单一交易对手额度上限。

这一提议的本质是向 Warsh 施压，要求其履行职责，允许 GPIF 等机构在不直接出售美国国债的情况下，以国债为抵押从美联储获得美元贷款，进而在外汇市场卖出美元、买入日元，实现资本回流。随后，美国财政部宣布将国债回购规模增加 200 亿美元，但相对于规模约 40 万亿美元的债券市场，这一举措显得微不足道。在 8 月举行的 G20 会议期间，场外可能达成了某种秘密协议，彭博报道称 GPIF 在 8 月这一日本假期月份召开了一次计划外会议，这被视为政策转向的信号。此后，美元兑日元在一个交易日内从 160 暴跌至 155，欧元兑日元在亚洲交易时段也下跌了约 3 日元。

与此同时，美联储理事 Waller 表示通胀压力似乎并未如预期般严峻，暗示美联储不应加息。这些事件共同指向一个目标：通过创造美元流动性来削弱美元、增强日元，以重塑全球贸易架构。

从更宏观的视角来看，日本株式会社（Japan Inc.）正在终结其主导的全球最大日元套利交易。Hayes 将日本社会整体视为一个经营套利交易的实体，过去 30 年，日本通过印日元、购买外国资产，利用日元贬值和美国科技股上涨实现了整体财富增长。随着 GPIF 被要求转向，整个'日本株式会社'将随之行动：出售外国债券和股票，卖出外币、买入日元，将资金投资于日本国债、本地企业和房地产。

这一过程需要时间，但一旦启动，其趋势不可逆转。美国面临的困境在于，其金融体系已深度依赖股市上涨和持续发债带来的收益，当日本这一最大买家退出时，美国唯一的应对方式就是印钱，接过日本过去所做的交易。日本过去接受美元兑日元升至 200 以摆脱 20 世纪 80 年代房地产泡沫的遗留问题，而美国目前也采取类似策略：即使美元指数（DXY）跌至 50，只要能够重新成为工业强国，并将债务占 GDP 的比例从约 100% 降回上一次采取类似策略后的约 30%，也是可接受的。两者本质上是同一笔交易的不同阶段，都需要通过货币贬值和资产负债表扩张来实现经济再通胀。

美国货币政策的转向与 AI 叙事的泡沫化紧密相连。Hayes 指出，美国货币环境真正具有限制性的时期仅从 2021 年 12 月持续到 2023 年 10 月。此后，Janet Yellen 开始发行更多短期国债，并抽走了逆回购便利中的 2.5 万亿美元，市场重新进入上涨阶段。AI 成为政府解释赤字问题的'免责卡'。Warsh、特朗普、Bessent 等政客大力宣扬 AI 叙事，声称只要在与中国的 AI 竞争中获胜，债务问题就会消失，生产率将大幅提高。

然而，这些人未必真正理解 AI 的技术细节，他们只是接受了 Dario、Sam 和 Elon 等科技领袖兜售的叙事。这种叙事掩盖了政府支出占 GDP 比例创纪录的事实，为持续的财政赤字提供了政治合法性。一旦大型 AI 实验室因单位经济模型不成立而面临压力，政府必将出手救助，而救助的方式只能是投入更多资金，即继续印钞。因此，AI 不仅没有带来通缩，反而成为政府继续向市场注入大量资金的理由，这与日本资本回流和欧洲问题共同构成了加密资产创出新高的宏观基础。

Woofun AI 整理数据显示，AI 资本错配的严重后果正在显现，政府救助逻辑将进一步强化法币贬值趋势。Hayes 以《经济学人》封面将 Nvidia (NVDA.US) CEO Jensen Huang 塑造成神奇巫师为例，指出这往往是市场顶部的信号。该封面忽视了 Nvidia (NVDA.US) 可能存在的现金流问题、循环融资或类似'安然 2.0'的会计把戏，盲目推崇 AI 叙事。当前形势对比特币和黄金极为有利，因为政客无法停止支出，否则就必须承认此前在数据中心、社交媒体及数据使用等问题上犯下巨大错误。

如果政府承认 AI 方向存在问题，就必须取消对行业的支持，让 Elon 等人自行承担资本成本，不再提供特殊监管安排。然而，政治运作机制决定了这种情况不会发生。Anthropic 等公司应披露真实利润和推理业务的单位经济模型，但持续烧钱的企业往往只展示收入数字。OpenAI 和 Anthropic 的未来充满不确定性，Sam Altman 和 Dario Amodei 必须设计出令人印象深刻的金融工程才能完成交易或上市。

许多风险投资机构的资金被锁定，如果这些公司上市后股价下跌 50% 至 60%，且缺乏政府救助，它们将无法实现向投资者承诺的 DPI。因此，AI 圈的人没有现金，只有账面资产，他们无法大规模买入加密资产。相反，央行为掩盖 AI 领域的资本错配而进行的普遍资产负债表扩张，才是比特币上涨的真正动力。正如 2009 年政策制定者扩张资产负债表以掩盖住房领域资本错配一样，这一次的对象变成了 AI 债务，规模更大，逻辑相同。

市场叙事控制权与美联储独立性的困境揭示了政策制定的本质。Hayes 认为，真正设定叙事的是市场本身：10 年期美国国债收益率升至 4.8% 或美元兑日元升至 160 都会设定叙事，而 Bessent 只是其中唯一有能力的负责人，他像消防员一样在各个领域达成临时协议，防止系统崩溃。政策制定者受制于市场，无法战胜数学和复利。美联储主席 Warsh 虽然控制资产负债表，但其独立性名存实亡。

参考前美联储主席 Arthur Burns 在 1979 年发表的演讲《央行的痛苦》，美联储主席上任时都声称捍卫独立性，但最终仍会配合美国民众投票支持的政府支出。Warsh 曾在 2011 年前后因反对量化宽松而辞去美联储理事职务，此后 15 年在私营部门发表强硬言论，但如今身处美联储，他只能成立工作组提交报告。Hayes 预测 Warsh 将在近期会议上维持利率不变，利用不包含实际消费项目的通胀指标中的三阶变化率来证明通胀下降，从而为不加息提供借口。

与此同时，美国上一季度名义经济增速约为 8%，短端利率却只有 3.5% 至 3.75%，这是一种教科书式的宽松操作。Warsh 通过维持利率不变，既保持鹰派形象，又声称储备管理购买不是量化宽松，只是处理回购市场技术问题的操作，这种说法足以迷惑大多数选民。Bessent 则在另一边维持平衡，避免问题爆发。

比特币价格预测受到政治周期的严格制约。Hayes 认为，比特币可能在年底前突破历史高点，但上涨过程不会平稳。在美国中期选举之前，政府不能暴露其真实意图，即通过印钞来掩盖赤字。美国选民最关心生活负担能力，特朗普必须解释宽松措施不属于印钱。

如果比特币在选举前一天升至 50 万美元，可能反而不利于特朗普的政治形象。正如 Scott Bessent 在《华尔街日报》评论文章中指出，大多数美国人认为美联储是不平等的制造者，因此政府必须维持在意纳税人货币购买力的表象。Will Clemente 最近表示对长期前景充满信心，但短期波动不可避免。Hayes 同意这一观点，认为市场可能会先快速上涨，然后横盘甚至回落，再随着大规模印钱的临近而继续上涨。

这种节奏反映了政治时间表与金融现实之间的张力。对于全球加密资产持有者而言，结构性因素要求政府创造货币，这一趋势确定无疑，但政治人物必须管理公众预期，导致市场出现反复波动。

欧元危机、法国债务问题与流动性加速指标构成了另一条关键线索。Hayes 指出，欧元兑日元是美元流动性创造速度加快的唯一领先指标。目前美联储资产负债表虽在上升，但与新冠疫情或 2009 年相比幅度尚不极端，因此比特币仅从约 6.3 万美元升至 8 万美元。要解决资产负债表大幅扩张的观感问题，需要一场真正的危机。日元一侧的危机在于，GPIF、野村证券和'渡边太太'等日本投资者正在出售外国资产，为避免直接出售，需通过回购融资提供贷款，这推动日元升值。欧元一侧的问题在于回购市场，以 BNP Paribas、Crédit Agricole 和 Société Générale 为首的法国大型银行约占回购市场的 20%。

如果欧元出现问题，法国将首当其冲，因为日本持有大量法国债务。日本不能出售美国资产，但可以出售欧洲资产，特别是法国国债 OAT 和法国银行债券。随着法国局势恶化，新上台的政治人物可能要求法国央行在国内实施量化宽松，这在欧盟规则下不合法，但法国政府可能以拯救本国债券市场为由采取行动。欧盟可能对 Le Pen 和 Mélenchon 表示不会购买法国债券，形成事实上的'软脱法'。

如果欧元兑日元从约 182 降至 140 甚至 120，法国银行体系将出现严重问题，只能通过创造货币解决，这也可能意味着欧元体系走向终结。法国银行若担心资本管制，将退出美国回购市场，迫使美联储增加储备管理购买，从而加速货币供应增长。Hayes 将 Scott Bessent 称为'Buffalo Bill'，并非因为短期国债（bills），而是源自《沉默的羔羊》中的连环杀手，意指他是'国家的连环杀手'，通过制裁等手段处理国际关系。

资产配置策略、以太坊优势及具体代币观点揭示了当前市场环境下的最佳选择。Hayes 认为，如果你希望承担比比特币更高的风险，但又不想因协议问题一夜之间下跌 75%，以太坊是合适的选择。它是上一个周期表现最差的大市值代币，尚未突破 2021 年接近 5,000 美元的历史高点，因此风险回报极佳。在 2025 年和 2026 年，AI 发展速度的变化率很高，投资者已获利丰厚，但这一阶段已结束。

Nasdaq 仍有可能再上涨 40%、50% 甚至 60%，但比特币可能升至 100 万美元，黄金可能升至 1.5 万美元，ExxonMobil (XOM.US) 等防御性资产也可能上涨数倍。AI 资产表现将不及稀缺资产。Hayes 建议采用杠铃策略：一端是硬通货和稀缺资产，如比特币和 Zcash，受益于货币贬值；另一端是具有合理基本面估值、能产生利润的链上企业，如 Hyperliquid、ether.fi 和 Ethena，受益于加密行业合法性提升。

他预测，当人们开始相信政治人物不会继续印钱时，这一转变最早要到 2028 年美国总统大选期间才会出现，届时反对党民主党可能提出提高税收，市场将担心印钱规模缩小，投资者需配置杠铃另一端。Hayes 在波动率对冲基金中持有较大权益，通过期权类交易表达这一观点。对于 HYPE，他认为当前风险回报并不理想，涨幅可能不如 Ethena。Zcash 则需观察形式化验证等工作的进展。行业已进入类似互联网泡沫 2001 年崩盘后的成熟阶段，资产长期上涨过程中仍有缓慢增长和大幅回撤，但实质性价值比过去更多。