网易研究局NO.341
作者|李奇霖
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4月中旬，人民币开始了一轮贬值。在岸美元兑人民币（USD/CNY）汇率，从6.27到了7月3日的高点6.72，两个半月的时间内贬值幅度达到6.7%。央行领导针对人民币汇率问题发声后，汇率开始企稳，USD/CNY一度回到6.6以下。
这一轮人民币贬值，其中一个因素是对中美贸易战的担忧。7月6日，中美互相加征关税正式落地。这也让市场再度担忧人民币汇率的走势，是否会开始新一轮贬值。
本文分析了这一轮贬值的原因，并和811汇改后人民币的贬值做了对比，在此基础上判断人民币汇率的趋势。我们认为，当前人民币汇率的风险已经释放，也没有2015-2016年那样强的贬值预期，贸易战给人民币汇率带来的压力可控。
对于人民币汇率，我们不妨乐观一点。
一、本轮贬值原因何在？
这一轮贬值，直接原因是美元指数走强后，人民币汇率的补跌修正。我们看到，在人民币兑美元贬值的前期，一揽子汇率总体保持平稳，甚至略有升值。直到6月最后一周，CFETS人民币汇率指数才开始明显下跌。
图1：人民币兑美元贬值更多是美元走强后的补跌
我们将人民币对美元贬值的时间，划分为两个阶段。第一阶段是4月中旬至6月14日，中间价贬值幅度为1.90%。第二阶段是6月15日至7月4日，中间价贬值幅度为3.95%。
可以看到，6月15日是个重要截点，此后加速贬值，从图1中也能看到美元兑人民币中间价曲线的斜率变得非常陡。
为何6月15日前后，会有如此大的变化呢？我们认为，主要原因有两个，使得人民币加速贬值。
一是6月15日，美国公布了将对华加征关税的商品名单，共计500亿美元。从3月开始，贸易战一波三折，但在初期普遍认为最终会通过谈判解决。中美双方在华盛顿第二轮谈判后发表了联合声明，更是让市场认为事情朝着好的方向发展。但6月15日美方公布了加征关税的方案，中国随即做出反制，让市场之前的乐观预期降温。
由于中国是双边贸易的顺差国，市场上的主流观点是贸易战对中国的冲击更为明显，反映在汇率上就是人民币汇率加速贬值。
二是6月14日，美联储加息25个bp，但中国央行并未跟随上调公开市场操作利率。中美经济周期并不同步，无论是从失业率、增长率等宏观数据，还是上市公司的盈利看，美国经济依然强劲。但中国经济处于下行周期，5月金融数据（6月13日公布）、经济数据（6月14日公布），都要比预期的差很多，引起了政策是否会转向的讨论。
从6月美联储议息会议声明的点阵图看，美联储今年还将加息2次。但中国在经济、金融数据走弱，以及信用风险上升的情况下，货币政策做出了微调整。6月20日国务院常务会议提出定向降准，6月24日央行公布方案，共释放准备金7000亿元。6月25日央行又宣布“增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点”。
中美两国货币政策分化，加之当前中美长、短端利差均处于低位，汇率缺少安全垫。在贸易战预期升温的进一步带动下，于是我们看到了6月15日之后人民币的这一轮快速贬值。
二、人民币汇率何去何从？
人民币汇率未来走势如何呢？有观点认为会演绎811汇改后的行情，即持续贬值，还有观点认为贸易战下，美元兑人民币汇率会破7。
虽然目前大的宏观环境，和15-16年相似，当时美国经济复苏而中国经济面临持续的稳增长压力，美国货币政策开始恢复常态化，而中国降准、降息。
但我们认为，对人民币汇率，不妨乐观一点。
第一，目前人民币积累的贬值压力，远小于2015-2016年。2014年下半年，美元走出了一波大牛市，美元指数从低点79，涨到了2015年3月份的高点100，9个月之内上涨了26.6%。但是这段时间，美元兑人民币中间价在6.1到6.2之间，小幅波动。美元对多数货币升值，而人民币紧盯美元的结果是，人民币积累了巨大的贬值压力。811汇改短期并未将这种压力完全释放，后面持续贬值。
但是随着汇率市场化的推进，至少在当前这个阶段，人民币汇率的弹性是大大提高了的。美元兑人民币的汇率，对美元指数的变化及时调整，所累积的贬值压力有限。从离岸市场的1年期NDF看，贬值预期是在走弱的，这跟15-16年刚好相反。
图2：NDF隐含的人民币汇率贬值预期在走弱
资料来源：wind,联讯证券
第二，离岸人民币存款规模稳步上升。离岸人民币存款规模，是个反映汇率预期的很好指标。当预期人民币贬值时，会兑换成其它货币，反之则增持人民币。而且与离岸汇率受政策影响不同，它通过用脚投票的方式，更为客观地体现公众预期。
811汇改时，8月当月香港市场的人民币存款，就减少了151亿元，随后进入了一个漫长的规模收缩过程，直到2017年3月见底。
但是在这一轮贬值中，我们看到开始贬值的4月，香港人民币存款规模增加了433亿元，这是2013年11月以来的最大单月增加量。5月同样增长了33亿，6月份的数据还没有公布。
所以，从离岸人民币存款规模的边际变化看，目前的人民币贬值预期并不强。
图3：离岸市场人民币存款上升，显示人民币贬值预期并不强
资料来源：wind,联讯证券
第三，离岸市场的CNH同业拆借利率保持平稳，意味着预期人民币贬值从而套利的活动很少。
当对人民币有比较强的贬值预期时，可以在同业市场上拆借入人民币，并换成外币，等到人民币真的贬值时，将外币兑换成人民币，从中套利。对比历史上人民币较快贬值的时期，比如2015年8月、2016年年初和2017年年初，3个月CNH Hibor利率都出现了飙升。
但在这一轮人民币贬值过程中，3个月的CNH Hibor利率在4.5%左右，最近这一周还出现了下降。这意味在离岸外汇市场上，人民币贬值并不是主流的预期。
图4：3个月的CNH Hibor利率平稳，人民币贬值并不是主流预期
资料来源：wind,联讯证券
第四， 4、5月银行结售汇都是顺差的，并没有显示出贬值预期。银行结售汇，尤其是代客结售汇数据，反映了公众对未来的预期。当对人民币持有贬值预期时，倾向于持有外币，出口企业赚到美元后，减少到商业银行兑换成人民币，或者换取超过实际需求的外币量。反映在数据上就是，当贬值预期较强时，银行结售汇为逆差。对比15年8月、16年年初、17年年初时，银行结售汇都有比较大的逆差。
但是在这一次贬值中，4月和5月的银行结售汇，由一季度的逆差变为顺差。这主要由代客结售汇贡献，4、5月分别为147亿美元和225亿美元。
图5：4、5月银行结售汇有一季度的额逆差转为顺差，国内贬值预期并不强
资料来源：wind,联讯证券
第五，从利率互换隐含的利率看，当前做空人民币的成本处于高位，也不支持人民币贬值。3个月期Shibor 利率互换收盘/即期询价均值所隐含的美元利率，是将人民币换成美元的成本，也可以看作是做空人民币的成本。
811汇改前期，这一指标处于低位，显示做空人民币是低成本的。但目前来看，这一指标处于有统计以来的最高位。
图6：3月期Shibor 利率互换收盘/即期询价均值所隐含的美元利率高位
资料来源：wind,联讯证券
综合上述分析，我们认为人民币汇率并没有大的贬值基础，汇率风险已经得到了释放。
美元指数结束单边上涨，在94附近震荡了近两个月。我们预计未来进一步上升的空间有限，这缓释了人民币的贬值压力。无论是从美、欧经济和货币政策的分化已被市场充分预期，还是从美德利差看，美元指数的强势可能已经接近尾声。
中美互相加征关税已经落地，但这反映在6月15日之后的这一轮贬值中了。如何进一步演化难以预料，但我们倾向于认为，短期内不会进一步恶化。这会从情绪层面，缓解贬值压力。
从更长的时间看中美贸易战，我们认为双方仍有谈判解决的余地，中国在扩大进口、市场开放等方面做出让步。对中美双方来说，这样的结局可能都是最好的。如果能够妥善解决，我们认为情绪对汇率的扰动将减弱，回归到基本面上来。
当前中国经济面临着下行压力，但与2015-2016年相比，在历经去产能、去杠杆之后，抵御系统性风险的能力增强。实际上，这也是外资快速增持A股和政府债券的原因。稳健的经济，能为汇率提供安全垫，毕竟汇率中长期是由经济基本面因素决定的。
因此，如果能够重回谈判解决，我们认为加征关税、扩大进口和开放市场等举措，对中国经济和人民币的汇率，难以有大的影响。
如果贸易战进一步升级，使得经常账户顺差收窄，在资本账户逆差的情况下，人民币汇率将面临一定的贬值压力。但需要注意的是，贸易战也会冲击美国经济，打压美元指数，这将减弱人民币的贬值压力。而且与811汇改时相比，中国稳定汇率的经验和工具也要丰富的，有能力将人民币汇率维持在均衡水平附近。
作者李奇霖为联讯证券董事总经理 首席宏观研究员
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