蔡清福：是增长预期推动了美国利率，而不是通胀担忧

网易研究局稿件未经同意禁止一切媒体转载，包括友商。内容不构成投资决策。

作者|蔡清福（中山大学岭南学院兼职教授）

在过去几周，美国国债市场和美国利率，特别是10年期美国国债利率受到了媒体和市场的关注。过去几周出现了一种新的说法，即美国的通胀预期和预算赤字正令投资者望而却步，而美国的利率也将升级。

我读了一些被转发的文章。我觉得一些写这方面文章的评论家对美国国债、美国经济以及投资市场是如何运作的没有足够的了解。我看到过这样的评论: “10年期美国国债收益率在过去6个月里增长了两倍，负面结果正等待着全球最大、流动性最强的债券市场，对全球金融市场产生不利面影响。我相信某些评论者需要更准确的见解。

我想在此分享我的观点，首先介绍以下背景资料，然后是我的观点和展望:

美国国债市场的规模:

根据美国证券业和金融市场协会 SIFMA 的数据，截至2021年1月31日，美国国债余额总额为21.042万亿美元 (该数字指有价证券，不包括向美国政府间机构发行(借款)的非有价证券6.742万亿美元)。期限分布如下: 1年期及以下国库券4.955万亿美元，2年期、3年期、5年期、7年期和10年期国库券11.173万亿美元，20年期和30年期国库券2.865万亿美元，美国抗通膨胀债券1.550万亿美元，浮动利率债券0.498万亿美元。2月份是发行旺季，净发行1083亿美元。2020年4月，创纪录的净发行量为1.368万亿美元，为2.2万亿美元的财政刺激计划融资。由于季节性因素(3月、6月、9月、12月) 以及即将到来的1.9万亿美元财政刺激，2021年3月预计也将是一个繁忙的月份。

根据SIFMA的数据，截至2020年第三季度，美国国债持有者分别为: 外国和国际投资者(占29.85%)、货币当局(美联储)(21.43%)、共同基金(15.69%)、养老基金(12.09%)、个人(7.12%)、银行机构(5.53%)、州和地方政府(4.52%)、保险公司(1.81%)和其他(2%)

美国国债市场的流动性:

据SIFMA数据显示，2021年2月，美国国债日均交易量为6514亿美元。除了现金证券外，还有一个非常成熟的回购(回购协议)市场，平均每日回购余额为1.74万亿美元(现金证券可随时出售/卖空和借入，或购买和融资)。约47%的回购期限为隔夜期限，比一天期限长53%。除了现金国库券和回购市场，还有非常发达的美国国库券期货和期权市场。美国国债期货的日均交易量约为5,000亿美元。

此外，美国国债收益率曲线也是所有美元计价证券定价的基础利率(无风险利率)。所有美国公司债券，以及所有以美元计价的外国政府和公司债券，通常以与特定到期的在押美国国债的收益率差定价(T+ xxbp，其中T = UST收益率，xxbp =信贷息差)。不想承担利率风险的投资者和交易员可以在“价差”的基础上交易公司债券。

美国债务与GDP的比率，预算赤字:

衡量美国债务与国内生产总值之比的常用指标是公共债务总额(可转让债务和不可转让债务)，截至2月底为27.902万亿美元。美国2020年GDP为20.93万亿美元。因此，2021年2月的公共债务与2020年GDP之比为133.31%。国会预算办公室(CBO)估计2021财年(2020年10月1日至2021年9月30日)美国预算赤字为2.3万亿美元，占GDP的10.3% (CBO预测2021年美国GDP增长6.7%)。2021年的赤字是有记录以来第二高的，仅次于2020年14.9%的赤。随着1.9万亿美元的财政刺激计划的出台，2021年的预算赤字预计将高于国会预算办公室的预测。

美国国债:2020年2月至2021年2月

美国利率:

过去两周，我从许多来源听到并读到这样的评论:“美国10年期债券收益率在过去6个月里涨了两倍，失去了控制。”关于美国10年期国债收益率从6个月前的0.5%上升到现在的1.5%的评论实际上是正确的，但要么是故意误导，要么是可悲的无知。我们不能从过去6个月的情况来推断未来。我们需要考虑Covid -19大流行和2020年经济封锁的背景，以及在没有2020年异常值事件的情况下，过去3至5年的平均利率是多少。

美国2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率自2020年初以来:

如下长期图表所示，自1981年以来，10年期和30年期美国国债收益率在过去40年里一直呈长期下降趋势。认为10年期美国国债收益率目前是1981年水平的10%同样具有误导性。

1964年以来的10年期和30年期美国国债收益率:

2008年至2014年以及2020年的量化宽松政策:

美联储从2008年12月开始实施量化宽松政策，以将美国经济和金融市场从全球金融危机中拯救出来。三轮量化宽松和通货再膨胀成功地将美国拉出了全球金融危机。2012年和2013年，欧洲央行和日本央行相继效仿。由于新冠肺炎对经济的干扰，美联储于2020年3月启动了更大规模的量化宽松。在90天内，美联储的资产负债表从4.31万亿美元扩大到7.17万亿美元(向金融体系注入了2.86万亿美元)。目前，美联储仍在继续每月1200亿美元的量化宽松政策。

美联储、欧洲央行和日本央行自2008年开始实施量化宽松政策

现代货币理论，美联储主席鲍威尔和财政部长耶伦:   

2月24日，美联储主席鲍威尔在参议院银行委员会作证时重申，他承诺在可预见的未来保持超宽松货币政策不变。美联储不会在目前的水平上提高利率，除非 a) 实现充分就业，b) 通货膨胀达到2% 并“步入正轨”超过目标，而鲍威尔主席曾暗示这可能需要3年时间。鲍威尔主席指出，与一年前新冠肺炎爆发前相比，就业人数减少了近1000万人，劳动力市场的闲置产能是美国经济最令人担忧的方面。

3月4日(在备受期待的《华尔街日报》就业峰会上的采访中)，美联储主席重申了他保持超宽松货币政策的意愿，因为经济远未达到充分就业和通胀目标。

三周前，美国财政部长耶伦(又名牛市的仙女)在接受CNBC采访时做出如下评论:“十多年来通胀一直非常低，你知道这是一种风险，但这一种风险美联储和其他机构有工具来解决"，"更大的风险是给人民留下创伤，让这种大流行疾病对他们的生命和生计造成终身的伤害"。耶伦曾是美联储主席。

现代货币市场理论者认为，对赤字融资的政府支出的唯一限制是消费者价格通胀。我们可以期待鲍威尔和耶伦的团队完全接受现代货币市场理论，并尝试货币和财政政策的融合。

美国通胀值得担忧吗?

美国的疫苗项目取得了巨大的成功，值得赞扬。据《华盛顿邮报》公布的数据，截至3月5日，已有5550万美国人接种了疫苗，占美国总人口的16.7%，占优先接种人口的45.6%。3月2日，拜登总统宣布，到5月底，美国将有足够的Covid-19疫苗供应给所有美国成年人，比此前预期提前两个月。美国的重新开放可以预见。

亚特兰大联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Atlanta)有一个GDP追踪器，可以实时追踪数据，估计GDP的变化(https://www.frbatlanta.org/cqer/research/gdpnow)。根据美联储的跟踪数据(截至3月5日)，美国第一季度GDP预计增长8.3%。许多私营公司的经济学家将全年GDP预测调高至6-7%。

上周五，美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)报告称，美国经济2月份新增就业岗位37.9万个(市场普遍预期为新增20万个)。假设美国经济每个月都增加这么多工作岗位，那么要到2023年2月才能回到2020年2月的就业水平。

与一年前相比，今天的就业人数减少了1000万人，而未充分就业的人数则增加了数百万。由于Covid-19，数千家企业关闭。经济中有很多宽松的地方。是的我们应该对即将重新开放感到兴奋。但是从重新开放到通货膨胀的推断是相当牵强的。

我更愿意相信，是增长预期推动了利率，而不是通胀担忧。

美国加息不可避免吗?

美联储主席多次重申，美联储打算将短期利率维持在零水平直到2022年年底。如果隔夜利率在2022年底之前保持在零水平，那么收益率曲线前端应该会在一段时间内保持持平。下图是隔夜联邦基金利率与3个月、6个月和12个月伦敦银行间拆放款利率之间的对比，清楚地表明远期伦敦银行间拆放款利率处于较低水平。

美国O/N联邦基金利率 vs 3个月、6个月、12个月 LIBOR 利率

然而，我充分认识到，市场决定了收益率曲线较长端的利率水平。市场正在考验美联储的决心，10年期美国国债收益率的上升就是一个很好的例子。下面的图表比较了10年期国债收益率和5年期5年期国债掉期，说明了2020年的扭曲情况。

10年期美国国债收益率和5年期至5年期掉期利率

如果长期利率上升过快，有可能使美国经济脱轨，美联储能做些什么? 我们还记得2008年至2014年量化宽松时代的“扭转操作”(operation twist)，当时美联储将量化宽松的目标锁定在较长的曲线末端，并将长期利率保持在低位。或者，美联储可以求助于YCC (收益率曲线控制)。

预算赤字和债务水平值得关注吗?

正如术语所示，预算赤字以占GDP的百分比衡量，国家债务以占GDP的百分比衡量，我们不能只关注不断增长的分子而不关注分母。关键是GDP增长。增长和收入可以解决所有的债务问题(或将债务与GDP的比率保持在一个可控的水平)。没有增长是有害的。

令人欣慰的是，美国股市市值已从2020年3月24日23.61万亿美元的低点增长到2021年3月5日的43.41万亿美元。20万亿美元的财富增长远远超过4轮财政刺激计划(2.2万亿美元、5000亿美元、9000亿美元和1.9万亿美元)。圣路易斯联邦储备银行的数据显示，到2020年第三季度，美国家庭净资产从111.4万亿美元增加到123万亿美元(由于Covid-19的原因，第四季度的数据被推迟，但坊间数据显示，该数字应该会高于第三季度)。

最终，重要的是创造就业、工资和财富，需要增长来解决赤字和债务问题。

耶伦和鲍威尔的团队正在支持现代货币理论，我对他们的成功保持乐观态度。

我想推荐亚洲发达国家和发展中国家要大胆。创造就业机会，促进创新，提高生产率，关注环境和可再生能源，创造有质量的增长，创造长期可持续的财富，提高数十亿公民的生活水平。

网易研究局（微信公号：wyyjj163） 出品

网易研究局是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。

移驾微信公号 看这里看不到的内容

【精彩推荐】点击进入网易研究局·中国版>>

【精彩推荐】点击进入网易研究局·国际版>>