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专访李迅雷:股市的分化还将持续,杀估值很正常(敬畏趋势的力量)

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李迅雷(中泰证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛副理事长

中国A股2021年开年以来进入震荡期,今年A股结构性投资机会在何处?对家庭和居民来说,买房还是买股票好?注册制改革进展如何?美股收益率未来走势如何?围绕这些问题,网易研究局采访了中泰证券首席经济学家李迅雷。

网易研究局:由于国家的逆周期政策和和平年代系统性风险降低,经济的周期性特征趋弱;而结构性特征则越来越明显的,结构性变化更容易预测,可操作性更高。你的新作《趋势的力量》即将出版,既然您认为中国经济步入存量经济主导的时代,结构变化是主要特征,那么,为何书名不是“结构的力量”?

李迅雷:我讲的趋势是大趋势、长期趋势,而不是短期波动。短期的波动是很难预测的,比如,很难预测股市今年的高点和低点各是多少。但是从长期看,股市会向好吗?肯定会向好。全世界大部分股市的指数都是趋势向上的,除了极个别以外,因为只要国家不倒闭,总有一批公司能长期存活下来,股市让差的、或将破产的公司退市,剩者为王,则基本上股市都是涨的,尤其是成分股指数长期牛市,这是结构性向上的趋势。比如像美国股市从1980年到现在为止的40年期间,大概有17000多家上市公司退市,现在上市的只有5000多家,这样的机制下股市会好吗?那肯定会好呀,这就是趋势,就是优胜劣汰的趋势、此消彼长的趋势、强者恒强的趋势。虽然我在书中讲到了结构,但是结构的变化是个大势所趋。

网易研究局:可以更具体地讲一下趋势和结构的关系吗?

李迅雷:结构的话,以前讲得比较多的是经济结构,经济结构中,比如说人口结构,随着科技、医学的发展,人的寿命将越来越长,随着生育意愿的下降,人口老龄化是个趋势;农村人口向城市流动,到现在为止,城镇化趋势就变成大城市化趋势,即人口不愿意待在中小城市,更愿意到大城市,这就是人口往大城市集中的趋势。这是结构与趋势之间的关系,也是人口结构变化当中所演绎出来的趋势。

我在《趋势的力量》这部新作中,就结构演变问题,提出了九大演变趋势,这对于投资者在分化时代把握结构变化的趋势性机会是有帮助的。

例如,从企业来讲,过去经济高增长时代,民营企业投资的情绪高涨,中小企业被投资者所看好,认为“小的就是美的”,因为中小企业船小好掉头,它既有投资选择优势,又有机制的优势。但是后来随着经济增速下降,赚钱越来越难,民营企业,尤其是中小企业,越来越难过了。因为中小企业存在融资难、融资贵的问题,存在规模优势不突出的问题,在碳达峰或碳中和要求下,机器设备需要更新改造的成本就会明显提高。因此,技术系统低的中小企业日子就不好过,头部企业的规模、资金优势越来越明显。所以,头部企业变得强者恒强。这是经济结构调整当中所形成的趋势,是趋势的力量,也是投资机会所在。

网易研究局:中国作为全球货币存量的第一大国,你建议进一步增加居民家庭的股票及证券基金的配置。但是调查显示,A股的投资者中有70%的人是亏损的。如果投资股市大概率是亏损的,那么投资者为什么还要进入股市?

李迅雷:股市的亏损的原因是大部分投资者还是愿意做短线,交易过于频繁,亏钱的概率就比较大。当然,作为股票来讲,你也不能够看一年、两年,你还是要看得更加长远,要长期持有。

中国居民家庭资产配置里,股票的比重大概只有2%左右,房地产的配置大概是60%以上,中国居民家庭的房地产的配置比例基本上全世界最高,居民家庭资产配置结构显然是不合理的,未来恐怕有风险。买房子能挣钱、买股票就亏钱,是中国特色,有它的道理,因为楼市经历了20年牛市,股票市场则是熊长牛短。但是这两年,楼市上涨的城市数量在下降,楼市下跌的城市数量在增加,说明整个楼市也在趋弱。或者说,已经经历了20年的牛市,还去投资楼市,风险恐怕会比较大。

投资股市为什么会亏钱呢?因为如果你不是一个专业投资者,股票投资的专业性要比楼市强很多。所以,如果非专业人士买股票的话,应该去买优秀基金经理操盘的基金,让专业的投资者帮忙理财会更好一些。

网易研究局:在人口和资金大量流入、产业蓬勃发展的一线和新一线城市,房价还会继续上涨吗?

李迅雷:可能还是会继续上涨。前面也讲到了,这是人口往大城市集中的一种趋势。房地产市场过去是全面牛市,现在可能慢慢变成结构性牛市。在人口和资金大量流入、产业蓬勃发展的一线和新一线城市,房价我觉得还是会继续上涨,因为人口往大城市集中的趋势。当然,有个大的前提,即房地产市场整体运行平稳,我不知道房地产市场哪一天开始下跌或者开始不涨。

网易研究局:那三四线城市和小城市的房价泡沫会破吗?楼价会不会出现大幅下降?

李迅雷:有这个可能。因为到现在为止,没有一个国家的楼市泡沫是不破的,历史上都经历了泡沫破灭的过程。当然,楼市泡沫破了之后,随着经济刺激政策陆续出台,货币超发引起贬值,房价还会继续上涨,又形成新的泡沫。比如说美国2008年次贷危机房价大跌,到了2009年、2010年止跌,止跌之后房价又涨了。我在《趋势的力量》一书中,专门分析了中国楼市的“刚性泡沫”现象,这是中国独特的文化和制度因素共同促成的。

网易研究局:中国的租售比是很低的,你觉得对个人和家庭来说,只租房不买房会比高杠杆买房是更好的选择吗?

李迅雷:具体情况具体分析。就当前这个阶段来讲,房价已经连续涨了那么多年,肯定是租房更加适合。如果要满足生活基本需求的话,那租房的性价比会更好。但是如果作为投资或者作为投机博弈的话,那就看运气了。

中国市场不管是楼价还是股价,基本上都是偏高的。第一个原因是我们的货币总量比别的国家多。第二个原因是文化原因,中国人喜欢高储蓄、低消费,大部分钱用来做投资,少部分钱用来消费;而西方社会正好反过来。中国住宅租售比是很低的,现在大概在2%左右,对应50倍市盈率,为了满足生活基本需求,租房的性价比会更高。股市市盈率水平各板块不一样,但是平均来讲,大概在20倍左右,所以股票的估值比房子的估值要便宜很多。

网易研究局:刚刚你提到了资产配置,比如说买基金,但是也有基金爆雷的风险,在这种情况下,购买住房是一种好的投资方式吗?

李迅雷:短期来讲,从过去来看,买房比买股票是更赚钱的。作为普通老百姓买股票的话,最好选优秀的基金经理。买房的话,只要选一线城市、新一线城市,过去大部分地方房价都会涨。但未来如果房价涨幅低于房贷利率的话,实际上就亏钱了,我们不知道未来会怎样,但去年国内房价平均涨幅只有5%,房价下跌的城市明显增加,故不能够拿过去来说事,要预判的是未来怎么楼市涨幅还有多大,下跌风险还有多大。

网易研究局:说到A股,今年有哪些结构性的投资机会?

李迅雷:今年A股市场总体来讲,个人判断应该会震荡偏弱,但应该是一个择机买入的机会,但是选择很难。虽然我讲的每一个观点都有很多的争议,但是我还是坚持我的观点,即看估值、看成长性、看行业的龙头。看好成长性的行业,比如,新能源行业、医药生物行业、电子通信行业等,但是它们的估值水平都比较高。所以,买股票不是现在想买就马上买,可能还是要看看它的价格会不会继续回落,选择一个相对估值低的时点去买入。同样,比较A股和港股,如果发现港股比较便宜、A股比较贵,那么应该要买港股、不要买A股。

头部的企业接下来应该会更加具有优势。在碳中和背景之下,很多企业成本将会上涨,如果利润没有相应增加,中小企业就很难承受成本上涨;而大的头部企业有消化成本上涨的优势。头部企业的估值往往都很高,如果觉得估值太高,那就等等,等市场出现恐慌性暴跌的时候,就可以买入。

网易研究局:如何看待今年港股投资机会?

李迅雷:我觉得港股是一个长期的一种配置机会,估计2021年港股也不会太强。因为港股是最不具有独立性的一个板块,一方面要受到美股的影响,另外一方面它又要受到A股的影响。但是它的配置价值还是比较显见的。

被低估的公司,只要是好的,肯定会有价值回归的过程,尽管不知道价值回归会在哪一年发生,但是我想被低估的公司股票是值得长期去持有的。

网易研究局:您如何看待“杀估值”的现象?

李迅雷:很正常。我认为,好的企业不能因为股价下跌就变成不好的企业,好企业的长期价值和当前股价没有太大的关系。股价如果出现暴跌的时候,应该是个买入的时机。就像巴菲特做投资,他肯定是买便宜的,比如说每年的盈利增长超过20%,市盈率水平在20倍左右,他觉得这些股票会比较安全。现在很多杀估值的股票,不少在几百倍的市盈率,便宜的也是在三四十倍,但成长率可能还没到20%。故对未来的成长性需要做一个判断,即它的成长性到底好不好,未来能不能保持每年20%以上的盈利增速。实际上,中国能够连续5年盈利增速在20%以上的公司,占比一般不会超过2%。

网易研究局:碳中和会带来什么样的投资机会?

李迅雷:碳中和主要还是对于我们经济的新旧动能转换、经济的转型升级会带来一个助推的作用。碳中和背景之下,企业供给能力会下降,那么产品可能会涨价。比如说,由于不符合碳达峰或者碳中和的要求,有一大批不能达标的企业只能停产,导致产能不足,如果需求还在,那么,在供不应求的情况下,产品的价格会上涨。反之,具有生产能力、产能符合要求的企业就会崛起,盈利水平就会提高。

网易研究局:注册制何时能够全面推广?

李迅雷:注册制是一个试点,从去年到现在为止,应该说注册制试点从科创板到创业板的进展还是比较快的,比较顺利的。但是在推广过程中,也存在一些问题。美国的股市已经经历了230年的时间,中国A股才经历了30年时间,仍是一个新兴市场,不能和成熟市场相提并论。成熟市场普遍实行注册制,但是我们新兴市场不成熟,不能急于求成,强制推行注册制可能会起不到预期效果。

网易研究局:如果将来退市制度常态化,股民利益如何保障?

李迅雷:我们经常讲那句话,股市有风险,投资都要自负后果。如果说买股票都能够赚钱,那也不存在现在所提的中国70%的投资者是亏钱的。在没有退市常态化的情况下,投资者也一样是可能会亏钱的。

网易研究局:如果将来全面实行注册制,是不是对于股民的要求也更高?股民更容易亏损?

李迅雷:这个不一定。我觉得未来股民亏损人数比例肯定会降低。因为大家的投机性会下降。中国A股市场最大的特点就是换手率过高,换手率越高说明市场投机性越强,肯定是少数人赚钱。像期货市场投机性就比较强,90%的期货投资者是亏钱的。和赌场一个道理,赌场也是大部分人都输钱。但是我们不希望A股市场变成赌场。如果持有长期投资、价值投资的理念,有很多公司上市之后可能就没什么人买,那它的估值水平会变得很低。比如,香港市场仙股的比重非常高,1块钱以下的股票非常多。我们A股市场将来也应该如此。

网易研究局:如何看待美债收益率近期的波动?对于投资者来说,有什么启示?

李迅雷:美债收益率在因为短期上升过快,而美国的通胀还没有上升那么快的情况下,所以今年4月份美债收益率出现了盘整性下调,也是很正常的。美债收益率上行一方面是因为通胀的预期,今年应该通胀的压力还是比较大的;另一方面是美国经济复苏的前景,由于疫情的不确定性,美国经济复苏前景现在把握不透,所以美债在上升到1.7之后也出现了一个小幅的回调。但总体来讲,美债收益率应该还会继续上行。到年底,我觉得2%应该是看得到的。对于投资者来讲,对于今年的市场还是要更加注重防控风险。

网易研究局:中国通货膨胀很大程度表现为资产价格上涨,但是实物和服务的价格上涨较小。在衡量的指标里面,CPI比较贴合民生,但是没有反映房价的变化;GDP平减指数虽然包括了房价,但是因为包含所有产品和服务价格,过于宏观。有没有一个更好的指标既贴合民生又能衡量房价?您是怎么衡量通货膨胀的?

李迅雷:通货膨胀的定义越来越广泛,没有一个合适指标能够客观来反映货币超发下的广义通胀水平。整体来讲,我们都是处在货币超发状态中。但是实际上中国的货币体量是比较大的,我国货币主要是通过商业银行来存放的,这是中国和美国不一样的地方。从我个人来讲,我把房价指数看成富人指数,把房租价格看成平民指数,能够反映出中国现在不同社会群体对于通胀的反应。房价代表了资产价格,房租代表了服务消费价格。目前的通货膨胀水平,仅仅就CPI为代表的物价水平来讲,还是比较温和的;如果从资产价格来讲,还是有泡沫化倾向。

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