滕泰：人民币长期升值空间刚刚开启

（原标题：滕泰：人民币长期升值空间刚刚开启）

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滕泰 张海冰/文  离岸人民币汇率的持续上涨和快速回调，引发市场高度关注。我们认为虽然短期人民币汇率波动方向有反复，且汇率弹性扩大，但长期升值空间才刚刚开启。我们预测一年内人民币兑美元的汇率将在6：1的水平找到相对稳定的均衡点，更长期的均衡点应该到5:1以上。无论是从国家战略层面，还是企业经营、贸易和投资者的资产配置层面，宜做好长期战略准备。

滥发降低美元购买力平价，人民币汇率长期升值

在经济增长率、劳动生产率相对稳定的情况下，影响购买力平价的主要是两国物价指数的变化，而两个物价指数的变化差异本质上是由两国货币发行量对比决定的。在总供给确定的情况下，某种货币发行增加较快的货币品种，绝对购买力会快速降低，汇率将会相应贬值；而货币发行增加较慢的货币品种，绝对购买力下降较慢，汇率将会升值。

从美联储和中国人民银行资产负债表的扩张速度来看，美元供给的增加要大大快于人民币的事实已经形成，且短期内无法逆转。从2020年初到2021年6月上旬，美联储资产负债表规模扩张了89.6%，而从2020年1月到2021年4月，人民银行的资产负债表只扩张了2.3%。两种货币绝对购买力平价的变化，是造成人民币汇率对美元升值的最重要原因。

图1 2020年以来美联储资产负债表急剧扩张

拜登政府上台以后，提出了1.9万亿美元的第三轮新冠纾困法案和2.35万亿美元的基建计划，目前前者已经获得国会通过，后者正在经历激烈的两党博弈，美元的发行规模很难缩减，美元的购买力平价还会下降。

短期人民币汇率弹性扩大

目前决定人民币汇率短期走势的主要因素，首先是中国央行的货币政策变化方向、稳定人民币汇率的政策、操作和预期变化；其次是美联储货币政策的预期；第三是经常项目顺差的边际变化。

央行的货币政策是影响汇率短期走向的主要因素。从人民银行近期发布的数据来看，社会融资规模存量增速呈逐月降低的态势，从2月的13.3%，下降到3月的12.3%，4月为11.7%%、5月降至11%，委托贷款、信托贷款等非标贷款一直快速下降。央行行长易纲也在近日表示，“货币政策要关注结构变化对物价的影响”，“对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心。”

央行对汇率的态度和相关政策、市场操作，往往会对本国货币汇率的走势产生更直接的影响，尤其是中国央行，还可以通过一些引导措施或公开市场业务，直接影响人民币和其他货币的供求关系。例如5月31日中国央行决定将自6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。从上述央行调整外汇存款准备金率的时机和幅度可以明显看出，人民银行对于人民币短期升幅太大、短期单边上升的走势并不支持，结合政治局会议关于“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的要求，预计央行会继续通过多种政策、市场和引导预期手段，引导人民币汇率呈现双向波动的走势，且波动弹性会逐步扩大。

具体到人民币兑美元的汇率，自然还会受到美联储政策的影响。目前来看，美联储的关注重点仍然是经济复苏而非通胀：5月美国CPI已升至5%，核心CPI已升至3.8%，美联储虽然仍醉心于通胀带来的增长诱惑和就业诱惑，表示通胀是暂时的，但是未来货币收缩预期已经形成，这是促成人民币对美元汇率短期回调的原因之一。

影响人民币汇率的另一个重要因素是经常项目顺差的边际变化，它代表了购买本国货物和服务所带来的对本国货币的需求状况。中国经常项目长期保持顺差，尽管在2015年以后开始下降，但疫情冲击导致全球供应链不稳定，推升了对中国产品的需求，导致2020年经常项目顺差再度扩张，这是造成前期人民币汇率走高的重要原因。但随着疫苗接种在发达国家逐渐普及，疫情将逐步受控，这些国家的供给将逐渐恢复，对中国出口的依赖程度将会降低，中国贸易顺差有缩小趋势，5月以美元计价，中国出口同比增速由上月的32.3%下滑至27.9%，两年复合增速由上月的16.8%下滑至11.1%。而从环比来看，5月出口环比增速为0.0%，经常项目顺差增速边际变化对于人民币升值的支撑力度有所下降。

图2中国和美国贸易差额变化趋势

资本项目与人民币国际化助力长期升值

从资本项目来看，目前中国国内较高的利率水平与欧美国家普遍实行的低利率、零利率政策形成了明显的利差，对于资本项目的长期流动构成持续的吸引力。目前中美两国十年期国债的实际收益率保持了超过3.8个百分点的差额，各种短期套利资金也会助推人民币升值。此外，各国的主权财富基金、指数基金纷纷增加在中国市场的投资权重，通过QFII、沪港通、深港通等渠道投资增加对中国股市的投资，也助推了资本项目下的人民币升值动力。疫情受控以来，各国跨国公司对中国的直接投资（FDI）也有回升趋势。

图3中美两国十年期国债的实际收益率对比

从中长期来看，人民币作为储备资产的比重将在全球范围内稳步增长。目前全球已有70多个央行或货币当局将人民币纳入外汇储备，截至2019年底共持有人民币储备规模达2176.7亿美元，占标明币种构成外汇储备总额的1.95%，已经是全球第五大储备货币，预计未来人民币作为储备资产的全球占比还会提高。

人民币升值空间刚刚开启

从更长期来看，一国货币汇率的变化还是由本国经济增长率和劳动生产率的增速所决定的。一个经济大国的崛起和货币国际化的过程中，常常伴随着该国货币汇率的长期升值。例如，随着美国经济的崛起和持续繁荣，英镑对美元的汇率就从1925年的1:4.86逐渐变为现在的1:1.38，美元升值近3倍；第二次世界大战后德国经济的长期繁荣，促使德国马克从1940年代创立时到1970年代，对美元的汇率也升值了3倍多；而亚洲人更熟悉的日元，在1970年代中期和1980年代中后期两个阶段中就完成了300%以上的升值……

如果中国经济能够继续保持相对欧美等国更快的经济增长，且人民币仍然在走向国际化的过程中，其汇率的升值其实才刚刚开始。我们预测一年内人民币兑美元的汇率将在6：1的水平找到相对稳定的均衡点，更长期的均衡点应该到5:1以上。

虽然短期快速升值会冲击出口，但是本币升值并不完全是坏事——本币升值是一个大国经济从加工贸易优势到综合国际竞争优势的必经之路，升值前有利于扩大出口，升值后有利于扩大进口和扩大对外投资。

在加工贸易为主的出口结构中，因为出口企业没有定价权，所有人民币升值造成的冲击较大，但是随着中国出口产业的升级，技术含量、品牌价格和定价权的提升，人民币升值对出口的影响趋于减少。

为了减少人民币长期升值对出口的影响，应继续扩大人民币国际结算。如果中国的出口完全以美元结算，人民币升值带来的利润率降低大部分将由中国的生产商和出口商来承担；反之，如果更多的国际贸易用人民币来结算，那么升值的影响必然更多地由海外进口商、中间商和海外消费者来承担。

2012年到2015年，中国跨境贸易人民币结算金额稳步增长，从2.94万亿增长到7.23万亿元，但2016年以后出现震荡，2020年只有4.29万亿元；从人民币对外直接投资额来看也呈现类似格局，2012年只有304.4亿元，到2016年增长到1.06万亿，但2017年以后也呈现震荡格局，2020年金额为5836亿元。因此，为了减少人民币长期甚至对出口的影响，应继续推动更多国际贸易用人民币结算。当前，由于美联储在疫情冲击下超规模扩大资产负债表，导致美元信用下降，正是扩大人民币国际结算和使用范围的良好时机。

总体来看，因为美国史无前例地滥发货币造成的美元长期购买力平价下降，中国经济增长和劳动生产率提高带来的长期人民币购买力平价提高，决定了人民币兑美元汇率将长期保持升值趋势。虽然人民币汇率短期快速升值已经被人民币汇率双向波动所代替，但是短期汇率弹性的扩大只不过是进一步升值的前奏。理性应对人民币趋势性升值，国家层面应继续大力推进人民币国际结算，进出口企业和投资者也应做好生产、贸易和资产配置方面的综合应对。

（滕泰系万博新经济研究院院长，张海冰系万博新经济研究院副院长）