周天勇：审慎应对滞胀风险

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作者|周天勇、许文立（东北财经大学国民经济工程实验室“中国宏观经济形势分析与预测”课题组）

周天勇（东北财经大学国民经济工程实验室主任）

一、滞胀的定义与特征

国际著名宏观经济学家布兰查德（2001）通过归纳有关“滞涨”的文献总结了两种定义：（1）较低的产出增长率（甚至衰退）与较高的通胀率并存；（2）较高的失业率与较高的通胀率并存。从1961年至2014年间美国和OECD国家整体通胀及产出增速变化来看，1973年至1975年间、1979年至1980年间、1988年至1991年间、2007年至2008年间以及2010年至2011年间均曾出现过通胀与GDP增速呈相反方向变化的现象。但仅1973年至1975年间和1979年至1980年被视为“滞涨”时期，后三段则不曾在研究中提及；并且以1973年至1975年出现的“滞涨”最受关注。

从美国和OECD国家的经验来看，“滞涨”前以及“滞涨”时通胀与产出的变化具有如下特征。首先，“滞涨”发生前（1968-1972年），美国及OECD国家产出增速呈“U型”变化：1968年至1969年间产出增速快速下降；而后1970年至1972年间快速上升。而与此同时，1968年至1972年间美国通胀持续上升；而OECD国家通胀则在1969年至1972年间持续下降了一段时期。布兰查德（2001）对此总结了两个事实：（1）“滞涨”发生前，扩张性货币政策有效刺激了产出增长，并降低了失业率；（2）为维持币值稳定，美国扩张性货币政策引起各国中央银行均推出宽松货币政策，结果导致全球均开始经历快速通胀。

其次，“滞涨”发生时，美国和OECD国家存在如下事实：（1）通胀水平持续高于8%，且产出持续负增长；（2）“高通胀”与“低增速（甚至衰退）”持续两年并存。虽然“石油危机”之后，美国和OECD国家也曾出现过通胀与产出增速方向变化时期，但1993年后通胀水平再未超过4%临界水平——即使1988年至1991年间通胀超过4%，但并未达到“石油危机”时期8%以上水平。

基于我国经济增长事实——改革开放以来，从而出现过负增长。因此，我们认为对与我国“滞涨”的界定必须存在三个事实：（1）高通胀水平；（2）增速快速下降或低增速；（3）“高通胀”与“低增速”持续并存。

二、滞胀形成的原因

关于“滞涨”形成的原因，目前主要有两种观点：“石油危机”引起的总供给冲击；“宽松货币政策”引起的需求冲击。

Barsky和Kilian（2001）的总结中，整个“滞涨”发生的过程可简化为：1968-19670年美国经济增速持续下降；1971-1972年，为了刺激经济增长并稳定失业率（当时美联储将货币政策目标由稳定通胀转变为稳定失业率），美联储开始大规模释放流动性，结果通胀快速上升，但确实实现了稳定就业的目标；

与此同时，为了稳定本币币值，其它主要经济体在通胀稳定增速较快的情况下开始释放流动性，全球性货币超发开始；然而1972年开始，美国实际利率“不正常”的处于负利率状态，全球性工业品价格普遍急剧上升，通货膨胀持续，通胀预期加剧，但此时石油价格并未明显上升（可能的原因是石油是远期合约）；1973年上半年，通胀已经十分严重，美联储突然收紧利率，此时对经济衰退的预期已经出现；

1973年下半年，石油价格开始大幅上升，并持续至1974年；1974年，美国经济开始迅速衰退，但通胀依旧持续；1974年末至1975年初，美联储为了稳定经济又开始更大规模的流动性释放，新一轮货币扩张开始；至1976年，“不正常”的负利率又开始出现，但通胀并未回落至目标水平；1978年，为了应对通胀，美联储突然又开始收紧货币；至1979年，新一轮油价上涨开始，产出开始下降。

Barsky和Kilian（2001）对“供给冲击假说”的质疑包括：（1）石油价格快速上涨确实对产出形成了冲击，但并不是通胀快速上升的原因；相反，通胀快速上升是对前期持续宽松货币政策的反应。亦即，即使不存在石油价格上涨等供给冲击，1970年代的通胀依然会持续上升。Barsky和Kilian（2001）进一步总结到，“滞涨”发生的原因很多，包括：过剩的货币以及突然收紧的“流动性”；美联储对经济形势错误的评估以及错误的货币政策目标；选举环境；布雷顿森林体系（黄金交易体系）的崩溃；持续强化的通胀预期；石油价格冲击；对货币政策行为缺乏约束等。但是在上述原因中，过剩货币量是主要原因，也是第一块倒下的“多米诺骨牌”。

就理论界而言，关于“滞涨”存在以下共识（Barsky、Kilian，2000；Barsky、Kilian，2001；Blanchard，20001）：（1）“滞涨”发生前，扩展性的货币政策确实恢复了疲软的经济，降低了失业率，并形成了强劲的总需求；（2）即便1973年不发生“石油危机”，美国通胀也会在此后一段时间内快速上涨；（3）美国宽松的货币政策使主要经济体均扩大流动性，导致全球性货币供给过剩（并形成低利率和全球性总需求），这是后来大宗商品和消费品价格普遍剧烈上涨的原因；（4）美联储对于经济形势的判断使得当时货币收紧和经济衰退均不可避免。当然，Blanchard（2001）也对Barsky和Kilian（2001）未能明确说明的关键问题——为何1973年货币政策收紧后通胀依然持续——进行了解释，即尽管货币政策收紧了，但通胀预期依然存在。

同时，Blanchard（2001）也对“‘滞涨’货币假说”提出了几点质疑：（1）货币模型是否可以完全解释“滞涨”，即宽松货币政策是否是“滞涨”形成的主要原因；（2）石油价格上涨是否是“内生性的”，即是否全球性货币过剩导致石油价格上涨（Blanchard认为是石油卡特尔的价格操纵）；（3）1970年代中期的衰退是否由紧缩的货币政策引起；（4）油价上涨对GDP平减指数应该没有影响，但是GDP平减指数上升确实出现了。当然，Blanchard认为这些是实证计量方面的质疑，并非是对理论的质疑；宽松的货币政策、较低的利率和石油供给冲击等均无法有效解释“滞涨”的发生。因此，对于经济学研究者而言，“滞涨”仍然是未解之谜。

三、我国要审慎应对国际“滞胀”环境

当前，学术界和业界对中国是否存在“滞涨”风险开始了争论。支持中国即将出现“滞涨”的理由包括：（1）持续的宏观经济政策对经济增长刺激作用明显削弱，经济增速将进一步放缓；（2）国际大宗商品价格开始出现快速上涨趋势，输入型通胀将加剧；（3）人口红利下降使得粮食成本居高不下，粮食价格将大幅上涨。不支持中国即将出现“滞涨”的理由包括：（1）滞涨的必要条件是成本端冲击，中国不具备这一条件；（2）尽管PPI持续快速上涨，但CPI和核心CPI没有大幅上涨；（3）我国货币政策传导渠道低效，货币向资本品市场流动倾向大于向消费品流动倾向；（4）当前CPI上涨与春节及天气有关，更多表现为周期性上涨，未来CPI持续上涨可能性较小。

从我国1978年至2021年间物价变化与产出增速变化来看，我国存在物价与产出反向变化的时期，这意味着我国可能出现“滞涨”的时期分别为1978年至1980年间、1992年至1995年间以及2007年至2008年间。首先，就1978年至1980年时期而言，物价水平上升较快，最高时接近8%水平；而产出增速虽然依旧快速增长（最低时约为5.5%），但增速下降较快。其次，就1992年至1995年时期而言，物价增速持续高于10%，最高时超过24%；而同时期产出虽然超高速增长，但从15%左右增速降至10%左右。最后，2007年至2008年间，物价上涨速度处于4%至5%之间，产出依旧保持10%以上增速。

若以美国和OECD国家“石油危机”时期通胀与产出变化标准判断，我国改革开放后始终不存在“滞涨”：（1）上述三段时期内我国经济增速虽有下降，但增速较快；（2）通胀暂时超过8%时，经济增速却从未低于5%，更不可能存在衰退；（3）更重要的是，1996年后，我国物价变化较为稳定，并未出现8%以上高通胀水平——且2008年和2011年时物价增速亦低于6%。

但我们也需要看到，就目前的国内和国际环境，以及上文定义的我国“滞胀”特征，我国不存在出现“滞胀”风险的内部条件，但未来需要警惕外部输入的“滞胀”风险。

第一，经济增长不会出现快速下降至超低增长水平，甚至衰退的情况：（1）虽受疫情影响，2021年的GDP两年平均增长仍超过5%；（2）虽然消费增速保持较快增长，但投资增速开始下降；（3）重点关键领域保持较快增长，结构不断优化升级；（4）积极的财政政策、稳健的货币政策刺激总需求快速上涨的效果有限。第二，短期内不存在推动物价持续快速上涨至4%甚至8%以上水平的动力：（1）过剩的产能短期内无法有效化解；（2）虽然PPI和PPIRM快速上升，但CPI上涨有限；（3）持续的产能过剩抑制了物价水平上升速度。第三，价格机制改革滞后，部分限制了物价间的传导作用，对于发挥物价调控作用效果有限。

最后，要警惕“滞涨”的国际环境：（1）当前存在全球性宽松货币政策环境，且实现促进经济快速上涨的目标；（2）国际产业链和供应链的波动，使得国际大宗商品快速上涨，发达国家自20世纪70s、80s年代初以来再次出现5%以上的通胀水平；（3）美国货币政策的收紧会加剧国际金融市场的美元减少，致使资产价格上升，可能会导致经济复苏减缓。这些外部国际环境与20世纪后半业出现的几次“滞胀”前的趋势非常相近。

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