连平解读经济

作者| 连平（植信投资首席经济学家兼研究院院长）

9月信贷社融数据超预期，实体经济需求有所回升

9月信贷和社融数据超预期，首先反映了需求有所改善。今年上半年整个信贷投放速度明显放缓，规模也相对有限。出现这种状况主要不是银行体系惜贷，政策对银行体系投放信贷有很多积极的推动，银行是愿意贷款的，主要是因为实体经济需求不足。9月信贷数据回升，反映了实体经济需求出现回升，有所改善。

9月的制造业PMI的数据也上升了0.7个百分点，达到了50.1，到了荣枯线以上，这也反映了实体经济尤其是企业部门的信心有较为明显的恢复，这就对经济活动带来了推动，因此信贷的需求也出现了明显的上升。当然，也和疫情比二季度得到更好的控制有关系，再加上天气原因，今年的高温时间较长，对各种经济活动也带来一些不利的影响，到9月状况有了明显的改善。

还有一点，银行体系还有一个季节性因素的影响，通常是在季末、半年末和年末，信贷增长的速度会更快一点，因为这个阶段往往是考核时期。考核的时候是需要有比较好的数据的，数据表现较好就会达到考核的要求。

当月，企业中长期贷款的增速比较亮眼，比去年同期多增6540亿元。这个状况和基础设施建设的投资和制造业方面的投资有密切联系。三季度以来房地产投资的增速在持续下滑，基本为负，且负值在进一步扩大。但与此同时，基础设施建设投资增速在不断向上。另外，制造业投资在8月的增速已达到了两位数，也就是10%，这两方面的投资增速目前都处在较高水平上，而且基础设施建设的投资增速还在持续走高，因为它得到了政策的大力推动，以及财政资源的支持，规模都比较大。

因此，我们现在看到中长期信贷状况改善，主要和这两方面需求快速回升有很大关系。我们也知道，基础设施建设通常都是时间比较长的一些项目，少则二三年，长的可能有五到十年。制造业投资往往也是中长期较多，短期资金的需求通常通过银行的短期信贷、票据融资还有其他一些渠道的融资得到解决，中长期的信贷是和制造业领域中企业中长期投资密切有关。所以目前这种状况，反映了基建投资增速的加快，和制造业投资依然保持较高增速的实际情况。

9月居民贷款增速依旧比较低迷。我们知道没有销售肯定就不会有房贷，因为销售签了协议房贷才会投入，银行才会出借按揭贷款，在这种情况下对居民个人贷款，其中主要是中长期住房贷款，伴随着销售的清淡肯定也是比较清淡的。当然有些交易还在继续，一些刚需、改善性需求还是有，但总体处在非常淡的状态之中。

但我们也注意到，9月和8月相比，从数据环比来看稍稍有所改善，收缩程度减弱了，出现了一点回升，幅度比较小，目前还不能完全确认9月一定比8月出现了拐点。如果到了10月，这个数据继续出现回升，那可以确认这个时间是一个拐点。现在看来还需要进一步观察。

还有一点值得考虑，9月以来成交状况相比8月确实有所改善，10月之后有可能会进一步改善。所以9月比8月出现小幅度回升的环比现象如果持续下去，那可能意味着在第四季度，房地产市场有可能出现企稳。

稳增长依旧为主要政策目标

CPI和PPI目前运行的状况和过去一段时间相比已经有了很大变化，剪刀差的状况也发生了明显的变化。食品价格的影响是持续存在的，但是它的影响有所减弱。比如猪肉价格的波动，在过去一段时间对整个CPI的上行和下行影响比较大。从最近的情况来看，猪肉价格出现了一个周期性逐步向上的过程，只是在9月有关部门采取了一些措施，对市场进行了一些调控，也影响了与之相关的预期。 结果我们看到CPI没有破3%，在2.8%。但事实上这方面的压力还是存在的。

另一方面就是能源价格的影响，我们从国际市场上进口的能源也达到了一定规模，但中国好在煤炭是目前为止能源的主角，煤炭价格相比石油和天然气要稳定一些，因此影响相对不大。从CPI的角度去看，扣除食品和能源，核心CPI目前的状况总体是平稳的，而且还有所下降。比如最近两个月的核心CPI环比都是0，这个状况就说明整个物价基本方面来看，扣除食品和能源这两方面波动比较大的价格来看，其他一些商品的价格还是比较平稳的，核心CPI反映的通胀压力还相对比较有限。

这中间有关服务业的价格这个月还有所下降，从另一角度反映了目前经济复苏还比较弱，需求是回升的，但回升的力度比较有限。如果需求比较旺盛，经济增长大幅度反弹，这种情况出现的话往往核心CPI会出现一个逐步向上的态势。2021年疫情冲击之后经济得到恢复，那时核心CPI就是逐步向上的。所以目前核心CPI的状况反映的是经济复苏相对偏弱。

总体来看，中国经济运行的周期和国际主要经济体的周期不同，我们在受到疫情冲击后经济出现反弹，目前进入一个新的过程，下行压力依然不小。最近采取积极的财政政策，加上比较宽松的货币政策进行逆周期和跨周期调节，推动经济走向复苏，从二季度勉强为正的经济增长，在三季度出现较为明显的回升。但目前经济运行的下行压力依然不小，国际上有一系列不利因素，比如成本推高的因素，输入性通胀的因素，对中国经济的运行是不利的。

在这种情况下，接下来的财政政策和货币政策，还是要以稳增长作为主要的政策目标。比如财政政策接下来肯定还是积极的，预计到2023年，积极的财政政策依然还会保持，而且它的力度不会比2022年更弱。无论是预算赤字、发行国债各方面，都不会少于2022年。

2023年的货币政策还会继续以稳健基调作为非常重要的平衡点，同时又要进行必要的逆周期和跨周期的调节。货币政策在未来宽松的空间还是有的，但是我们可能还是需要把握好空间使用的效率，在什么时候释放空间和释放多少空间，这在接下来很关键。

最近主要发达国家是处在通胀高烧不退的状况，货币政策持续收紧，美联储已经进行了五次加息，联邦基金目标利率已经推高了300个基点，接下来可能还会提升150个基点，这种状况必然会对世界经济运行产生下行的压力。目前通胀是它要应对的一个主要目标和方向。接下来在2023年，经济下行和可能出现的衰退，会成为政策实施的主要目标。

这种状况和我们正好相反，我们现在是处在一个继续下行的状况，我们的问题不是通货膨胀，但是到了明年，全球经济的运行有可能会出现主要的一些经济体经济衰退的状况，这时候又会给我们带来进一步的压力。因此对明年的货币政策来说，我们目前可能还需要留足货币政策实施的空间。当前来看如果持续大幅度的下调，到了明年全球经济受到冲击，世界经济受到衰退的威胁，那中国经济明年的货币政策又当如何？

所以我们目前的货币政策，比如准备金需要留足一定的空间，需要的时候，比如在明年受到很大冲击的情况下，准备金率较大幅度的下调肯定是必然的。利率经过多次调整，不断降低。这一轮我们的利率没有像美联储利率出现了调低之后又大幅度向上，现在正在继续向上，有可能到明年年初联邦基金的目标利率会达到4.5%到5%的水平，遇到经济衰退冲击的时候，它可以快速地把它的利率水平往下调。

而我们两年多来一直处在继续降息的过程中，幅度并不大，还需要留有一定的空间，留在明年，当经济受到世界经济衰退这种大幅度冲击的时候，我们还需要进一步降息。如果现在把降息的空间都用完了，那明年遇到重大冲击怎么办？所以在货币政策方面是需要加以认真考量的，在利率进一步下调的过程中，我们需要留足政策的空间。

还有一点非常重要，就是货币政策持续上升的调整，在已经较松的情况下，进一步向松调整，对汇率的影响和压力较大一些。今年以来人民币出现了两轮贬值，这种贬值毫无疑问是由于经济运行中遇到了外部的压力，比如美元持续加息、美元持续走强，对人民币带来了贬值的压力。另一方面，其他经济体在美元加息美元走强的情况下，它们也加息也走强，但我们没有这样做，这就使得中美之间的利差出现了明显的倒挂，而且这个利差还在进一步的扩大。

这种利差的存在，对这两种货币之间的比价产生的影响是比较直接的，因此我们要注意到在这个过程中人民币汇率受到贬值的压力。持续大幅度的贬值对中国的经济坏处较多，在局部有一定的好处。但总体来说，它带来的风险和压力是我们更需要加以关注的。这种情况下货币政策继续保持宽松，在稳健的基调下比较稳定，我想这是一个大的格局，应该不会改变。

如果明年世界经济衰退风险确实越来越大，那明年依然还存在着货币政策进一步向松调整的需要，但是这个空间总的来说比较有限。货币政策的主要方向依然还是稳增长和防控风险。

预计4季度GDP增速会在4.5%左右

目前3季度的经济总体走势是逐步走向复苏。二季度GDP增速只有0.4%，勉强为正，3季度可能会出现较为明显的回升，我们认为可能在4%左右。

随着投资，像基础设施建设投资、制造业投资继续保持较高的水平，房地产投资负值的状态可能会在四季度有所改善，也就是说，负值是肯定的，但是负值的程度会有所收缩，这会对经济增长的拉动发挥更为明显的作用。

消费会在四季度进一步趋向复苏。只是疫情在四季度的反复，会不会给消费带来一些新的阻力，这个还需要进一步观察。如果疫情状况好一些，持续朝着恢复和更加有效可控的情况发展，这时整个消费增长的速度就会明显反弹。

出口虽然会受到外部的压力，但基本上还能保持平稳的运行，增长速度比之前要来得低，但不会出现失速的状况。所以从需求的三个方面综合来看，经济增长在四季度进一步恢复还是有比较大的可能性。

我预计，四季度GDP的增速大概会在4.5%左右，如果疫情冲击相对更小，四季度的增速还会再高一些。明年外部经济的运行如果像我们预期的那样，一些主要的经济体，比如欧洲可能在四季度明显陷入衰退，美国也会被拖累，不排除会有一到两个季度出现经济负增长的状况，那全球经济都会受到影响。

明年是需要高度关注世界经济风险的一年，这时就需要我们加大力度推动内需的发展，以内需作为稳增长的主要动力。

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