C位观察 | 陈欣：瑞信爆雷的时点可能是一个政治决策

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NO.019 对话上海交大上海高级金融学院教授陈欣

60S要点速读：

1、把瑞信的雷在这个时点爆出来可能是一个政治决策。否则，欧洲的银行没有问题，美国的银行有问题，资金会转移到欧洲去。这一次，美国证监会恰好在硅谷银行出现危机之时提出瑞信的报表存在问题。

2、最近几年，瑞信面临着很多丑闻——2021年10月，瑞信因卷入莫桑比克腐败案，向美国和英国当局支付4.75亿美元罚款；2022年2月，瑞信逾1.8万个账户信息被匿名信源泄露，这些账户合计持有超过1000亿美元，暴露出其涉及洗钱的历史问题。

3、2023年3月23日凌晨2点，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%-5%。市场预期今年年底的利率大概是5.1%。也就是说，下半年可能还要再加一次息。目前来看，真正降息应该是从2024年开始，但是降的幅度也不会非常大。

正文：

01、硅谷银行爆雷具有一定偶然性，而瑞信是问题长期积累的结果

归根到底，硅谷银行和瑞士信贷银行（以下简称“瑞信”）爆雷都是在整个加息的大背景下发生的。整个西方世界原来是以美元为主导的利率政策，在疫情发生之后，利率先是降得非常低，从去年开始，利率快速提升。截至2022年10月，美国联邦政府债务规模超过31万亿美元。加上公司债和其他资本市场债券，整个西方世界债券的市场规模就更大了。当利率快速增加，债券价格大幅的下降。在这种背景下，升息给金融机构带来的价值损失是巨大的。比较脆弱的金融机构容易率先爆雷。

瑞信垮台的原因和硅谷银行不完全一样，瑞信暴雷是很多的问题积累出来的。最近几年，瑞信面临着很多丑闻。2021年3月，Archegos基金经理Bill Hwang被控涉嫌欺诈、敲诈勒索及操控市场，从多家华尔街大行获取巨额贷款进行高杠杆股票炒作，基金最终爆雷。在Archegos的贷款银行中，瑞信的损失最为惨重，超过55亿美元。

2021年10月，瑞信因卷入莫桑比克腐败案，向美国和英国当局支付4.75亿美元罚款。2022年2月，瑞信逾1.8万个账户信息被匿名信源泄露，这些账户合计持有超过1000亿美元。泄露的账户信息表明，涉及贩毒、洗钱、腐败和其他严重犯罪活动的人曾是瑞信的客户。而瑞信集团在此期间几乎没有采取反洗钱措施。因此，瑞信遭到监管部门罚款处罚。

瑞信这些年本来就麻烦不断、经营不善，股价在去年就已经跌了很低。当然，瑞信爆雷背后也有更深层次的原因：瑞士原来是一个中立国，但是俄乌战争以来，瑞士中立的立场遭到了很大的质疑，大量资金在从瑞士银行撤出，包括很多华人资本在近一两年在快速撤出瑞士，这大大削弱了瑞信的竞争力。

2022年，瑞信资金净流出超过1200亿瑞朗。尤其是瑞信的私人银行部门（主要为富豪服务）在2022年四季度之后有非常大规模的流出。2020年瑞信自身存款的金额大概是4000亿瑞朗，到2022年末只剩下2500亿瑞朗左右。这说明瑞信吸引高收入人群存款的能力被大大削弱，在国际银行业激烈的竞争中处于不利的状态。

相比之下，硅谷银行其实是一个“模范生”，但是它为什么会这么快地碰到了挤兑风波？因为它的模式在当前的经济形势下显得比较脆弱。

首先硅谷银行主要是为高科技产业服务的，科创类的企业有大量资金存在硅谷银行，最近两年因为市场资金开始收紧，这些企业得到的资金供应没有前几年那么充裕，导致存款大幅下降。但前几年硅谷银行又拿到了大量的资金，并用这些资金在公开市场上购买大量长期债券。利率一上升，硅谷银行的损失就非常大。

但是正常来说，这些损失并没有到破产的地步。还有应对危机层面的问题触发了这次的危机。硅谷银行被挤兑具有一定的偶然性，坏消息出来后，硅谷银行股价暴跌，大家都转移存款。硅谷银行流动性头寸保留的也不足，没有足够的现金，就发生违约。这种情况叫做银行挤兑（Bank Run）。银行挤兑说到底是因为储户的信心产生了问题，并不是必然发生的。

02、瑞信在这个时间点爆雷有政治考虑

去年下半年已经有传闻——瑞信可能会出现爆雷。但是这个雷到底什么时候爆出来是有讲究的。美国爆发了以硅谷银行为代表的中小银行破产的事件，几乎同时瑞信出现危机。以我的理解，这不是一个突发性的、偶然的事件。

不是欧洲主动想爆这个雷，而是美国人希望欧洲爆这个雷。否则，欧洲的银行没有问题，美国的银行有问题，资金会转移到欧洲去。这一次，普华永道对瑞信的内控有效性发表否定意见，监管层也是美国证监会提出瑞信的报表存在问题。所以，这可能是一个地缘政治层面的决策。

瑞信所发行的158亿瑞郎（约172亿美元）的AT1债券（额外一级资本，Additional Tier 1）全额减记至零，与此同时，瑞信股东权益仍可保留30亿瑞郎。该操作打破了AT1债券中“受偿顺序优先于普通股股东”的惯例，这对市场来说是比较诧异的。从理论上来说，AT1债券是一种介于股权和债权中间的证券。持有人遇到比较极端的银行危机的，可以强制把它转成股份，或者进行减记。因为市场上现在还有数以千亿美元的这种一级资本债，如果它们以后都可能遭遇减记的风险，那么其估值可能要大打折扣。所以我们看到最近类似AT1的债券大幅下跌。

我个人的理解，这个决策也可能是一个政治决策。站在瑞士政府的角度，它为什么要给股东相对还有一定估值的收购方案？比如我们知道股东里面有沙特阿拉伯的资本，他们大概持有10%的股份，这些比较重要的投资人，他们在瑞士有大量的资产。如果把他们完全减记掉的话，以后瑞士还想吸引中东地区的投资，就没有人会投它了，所以不能把他们“整得太惨”。

第二，持有这些AT1的一级资本债的机构可能多数来自美国。从目前来看，持有者的信息还不是特别透明，彭博上披露了一部分数据，例如德国的安联保险公司，美国的教师保险与年金协会。有一些媒体报道最大的持有人是来自美国的太平洋投资管理公司和景顺。

把瑞信的雷在这个时点爆出来可能是一个政治决策。反过头来说，瑞士政府监管层决定减记这个额外的一级资本债，也可能是一个政治决策。因为AT1债券持有人主要来自于美国。美国人如果要坑“我们”瑞士的金融机构，那“我”也坑“你们”，把“你”持有的债券减记掉，让“你”也遭受重大损失。当然这是我自己的一种解读，不一定正确。

03、瑞信破产不会引发全球金融危机

2008年，雷曼兄弟破产的时候，当时大型金融机构加的杠杆率是非常高的，尤其是大型投行，像高盛、摩根大通。所以它们一旦破产，整个金融体系可能迅速崩盘。

监管层吸收了2008年国际金融危机的教训，对大型银行资本充足率的要求逐年提升，包括中国银行也是一样。从这个意义上来说，本身银行对风险的承受能力就更强了。第二，政府吸取了教训，碰到这种可能会产生重大影响的事件，政府迅速介入。欧美市场以前可能是倾向于让市场来解决这个问题，该破产就破产。但是上次的经验，可能政府直接快速介入，这对整个金融系统的稳定有更大的好处，短期稳定住了市场。

美国政府和美联储在应对中小型银行挤兑上，在短期释放了很多流动性，但是它对整个市场以及中长期要加息的这么一个愿望，还是存在的。

市场原本认为加息已经到头了，后面要开始降了。但是后面鲍威尔和耶伦的表态给了市场相反的预期。北京时间2023年3月23日凌晨2点，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%-5%之间。大家以前可能觉得这是今年最后一次加息，下半年可能就要开始降息了，但并没有从这次的美联储议息会议中得到这样的信号。相反，美联储主席鲍威尔表示，通胀远高于2%的长期目标，距离达到该目标还有很长的一段路要走。也就是还要继续加息，一直加到通货膨胀被压制到2%左右，这个态度是比较坚决的。

但是市场目前的预期，美联储加息空间也不是很大。到今年年底市场预期的利率大概是5.1%，到明年年底，利率预期有一个比较大幅的下降，可能会降到四点几。按照市场预期来看，今年下半年实际上是不会降息的。也就是说整个下半年可能还要再加一次息左右。目前来看，真正降息应该是从2024年开始，但是降的幅度也不会非常大。

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