经管访谈录 | 清华陈晓：当前A股最大的问题是没有查假账的动力，可以设计一个机制，比如谁查了假账可以赚钱，并引入做空

出品|网易财经智库 清华大学经济管理学院

编辑|崔亦鑫 主编|杨泽宇

《经管访谈录》是网易财经智库与清华大学经济管理学院联合出品的高端财经访谈节目，汇聚了白重恩等经济管理领域的知名学者，共同探讨经济管理领域的未来发展之路，为中国经济发展建言献策，为经济研究增添活力，为企业家提供价值坐标。

NO.02 对话清华大学经济管理学院会计系教授陈晓：解读中国资本市场改革思路

60S要点速读：

1、证监会编制有限，无法做到事无巨细。所以防止虚假信息披露，我们可以发动群众，设计一个机制，比如，谁查了假账谁可以赚钱。

关键在于现在没有这样的机制，这是资本市场最大的问题——市场参与者没有查假账的动力。他们为什么没有动力？因为没有做空机制。

2、我们太担心市场失灵。我们对市场既爱又恐惧。中国是由计划经济转到市场经济的，所以，我们对计划经济的依赖程度很高，这其中也包括心理的依赖程度。

以下为对话要点精编：

有一种说法认为，中国的资本市场没有足够反映中国经济的实际情况，这是从GDP的角度来看问题。但是从投资者角度来看，中国GDP的增长质量并不高，在这样的环境中，企业的盈利水平相对较低。所以，我们最终要看的是企业的增长质量、盈利能力，而非营收总量。企业的盈利能力才是一个国家的竞争力所在。

我们太担心市场失灵

中国资本市场的市场化程度不够，我们没有放手让市场去洗牌。当然，注册制改革向市场化的方向做了很多努力，但是，我觉得学习得还不够。

我们的问题是，相对于政策失灵，我们太担心市场失灵。我们对市场既爱又恐惧。我们不够真正相信市场，包括一些投资人——赚了钱不希望被政府看见，亏了钱马上就要和政府说。

中国是由计划经济转到市场经济的，所以我们对计划经济的依赖程度很高，这其中也包括心理的依赖程度。资本市场改革也经历了较为漫长的过程。2004年起法人股才可以流通，从1990年上海证券交易所开业算起，股权分置改革花了14年。也就是说，一个法人股能不能流通的问题，或者说，大股东股票能不能流通的问题，我们花了整整14年去解决。

原来实行的审批制、核准制，都是计划经济的手段。后来，我们发现这样做有很大的弊病，直到2018年，注册制才算被推出来。从2004年股权分置改革到2018年推出注册制，又花了14年。

改革的路是非常漫长的，尤其是这种制度性的变革。这类变革往往牵扯太多人的利益，一定是需要花费很长的时间。

所以，对于注册制的完全市场化，如果从2018年注册制试点开始算起，我做好了再来一个14年的准备。

而若要达到这点，需要大家取得一个共识，即做空或做多都只是一个工具。当大家都认识到这一点的时候，资本市场真正市场化的那一天就来了。

当前资本市场最大的问题是

没有查假账的动力

在股市上，每一个投资者是保护自己利益的第一责任人。谁来看企业的报表，当然是投资人自己。

政府要确保公开和透明，在此前提下让各类市场主体去博弈。证监会编制有限，无法做到事无巨细。所以防止虚假信息披露，我们可以发动群众，设计一个机制，比如，谁查了假账谁可以赚钱。

关键在于现在没有这样的机制，这是资本市场最大的问题——市场参与者没有查假账的动力。他们为什么没有动力？因为没有做空机制。

现在，很多投资者不看公司的财务报表。为什么？因为看了也没用，做多就跟着走好了，炒上去就高兴；做空又没有这手段，甚至连T+0的机会都没有。

没有做空机制才是资本市场最大的缺陷，做空和做多没有被公平地对待。关于注册制，我经常讲一句话——没有做空机制护航的注册制是“裸奔”。

中国股市不涨的根本原因之一

是上市公司“不赚钱”

中国股市不涨的根本原因之一，是中国的上市公司“不赚钱”。中国的上市公司为什么不断增发，不断配股？因为盈利水平相对较低。从公司的角度来说，如果能赚到钱，为什么要去稀释股票？

2022财年，中国所有的上市公司，不包括金融机构，总资产报酬率只有3.85%。换句话说，我拿100元钱的资产才能赚到3.85元钱。如果我们把中国的上市公司作为一个整体，你会买吗？

因此，解决中国股市的问题，我们应该想办法提升上市公司的盈利水平。我们要鼓励兼并收购，要资源整合，要强强联合，而不是强弱联合。

大家习惯于盯着IPO，实际上，真正精彩的故事是IPO后面的兼并收购，那才是整合市场资源、提高社会效率的关键。其实，美国的上市公司强制退市很少，多数是主动退市和兼并收购。

当前，中国资本市场还不够发达，几乎没有上市公司之间的兼并收购。所以，为什么中国的上市公司都不愿意退市？因为太多老板“宁为鸡头不为凤尾”，对于控制权的贪念和欲望太强。为什么太强？因为上市的维护成本太低。在美国，上市的维护成本很高，每个季度审计师至少看一次财务报表，但我们是只审年报。

每次审计，上市公司都得给审计师支付相应的费用。若审计师来的频次较高，费用便会很高。若上市公司的市值较低，无法支撑高昂的维护成本，同时也融不到资，上市公司往往就会选择退市。

所以，资本市场必须要有一个洗牌，我们需要一个包容的市场，让投资者充分博弈。这样，资本市场的效率才会提升。

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