北京
张正阳（中国外汇投资研究院金融分析师）
日前日元汇率再次贬值至157日元区间，这是自4月底升至151日元后的最低水平，且这种弱势趋势并未改变。事实上，自全球开启加息潮，日元汇率始终是最为热门的资产之一，其长期将政策利率维持在低位，这意味着投资者可用极低的成本借入日元，用来购买收益率较高的资产，日本股市便是受益于此，但投机中不仅有日本股市这也加剧了日元汇率风险，因而当前判断日元走势在短期的两面性更为突出，相对于政策的调整也将相对谨慎。
之所以说日本央行在未来的政策调整中会维持谨慎无外乎有几点理由：
首先在日本“两次疑似直接干预”下，日元走势由160返至151关口一线，但此后逐渐向日元贬值方向推回。推动日元贬值的契机之一是美国财政部长耶伦反对日本干预汇率的发言。其中耶伦重申，外汇干预“不是日常使用的手段”，“干预应该非常罕见”。尽管其言论并未提名日本，但从言论对外的时间及现实不难看出，其针对的便是日本在4月底和5月初实施的外汇措施。其实在4月召开的G7会议上，日本便提及过关于汇率稳定的协议来实现日元的基本稳定，因而从结果上看日本央行进行外汇干预将是不被允许的，通过货币政策调整或因外部货币贬值所引发的升值则是改善日元弱势的关键。
其次从外部因素看，美联储会议纪要及鲍威尔讲话也是日元的弱势的又一大诱因，其中美联储降息预期有所回落使得市场对于日元套利的空间与时间留出更长瞎想，加之会议纪要中明确显示 “如果通胀率没有显示出持续向2%回落的迹象，则应更长时间维持利率”的言论更是加重市场情绪。加之美联储目前加息可能并未完全消散，虽然鲍威尔明确表示“加息的可能性很小”但参会者中不乏有官员提及到美联储仍将继续加息的言论，重要佐证便在于会议纪要中记载了关于加息的讨论，鲍威尔主席的发言并不一定反映内部的讨论，而是表明了自己的观点。从这一点来看，对于鲍威尔今后关于货币政策的发言并不能完全作为美联储政策的导向来分析，关于降息的回落与加息言论的释出也加剧市场波动更是日元贬值的诱因。
最后从其他资产的角度分析，虽然日本10年期国债收益率在1%区间，长期收益率进一步上升的预期增强，但参照10年期美债收益率约为4.46%，与日本同期限国债的收益率利差超过340个基点。2年期美债收益率近期一度突破5%，与2年期日债收益率利差超过了450个基点，而通过数据统计在2023年日元套利的总回报已接近20%，统计中收益差效应的持续发酵也成为导致日元持续贬值。虽然长时期的日元弱势已被日本所接受，但大幅贬值所产生的“两面性”也值得剖析。
由于日元贬值刺激了日本经济，尤其是拥有大量海外资产的日本企业因日元贬值拥有大量汇兑收益，提升了盈利水平，日元汇率的贬值，让企业获得了更多的利润，这也使得日本走出通缩，迈向通胀，但弊端也很明显。对进口企业而言，因为日本的很多大宗商品和必需原材料都依靠进口，日元贬值意味着进口材料价格上涨，越是贬值成本越高，特别是进口物价上涨导致居民工资增速不及通胀，这就导致日本家庭的购买力严重下滑，而成本型通胀正对企业利润形成侵蚀，这就在一定程度使得日本经济处于两难的困境之中，日元贬值是被接受的，但无序的持续贬值对经济的压力也同样存在，因而两难之下的政策前景偏于谨慎也更为适宜。
综合而言，因日元无序贬值所引发的连锁反应已逐渐开始发酵，这也使日本央行的政策路径也变得复杂，很显然G7集团财长在公报中重申对汇率过度波动的警告也使得日本央行干预可能性被大大降低，而通过其他政策对于汇率的影响也将是雷声大雨点小，对于汇率短期的影响并无法改变趋势。加之，即使日本央行在6月加息，美日间差异仍持续存在，日元弱势的本质也不会消失。由此推断日本央行6月加息的概率较低，重要关注则应该转为日本央行是否会使用其他政策工具来支撑日元汇率 ，相对于日元近期贬值较为缓慢，谨慎的紧缩政策也是日央行的大概率选择。
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本文来源：网易财经智库
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杨倩_NF4425
