专访张军：房地产是经济收缩的受害者而非原因

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编辑|崔亦鑫 主编|杨泽宇

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第三期：专访复旦大学经济学院院长张军：房地产是经济收缩的受害者而非原因

以下为完整版视频：

60S要点速读：

1、房地产是经济收缩的受害者而非原因。所以如果整个经济无法回到一个相对正常的轨道，房地产不可能有较大改观。

2、当前我们的政策思路就是平衡短期和中长期，以时间换空间，在逐渐解决短期问题的同时，也不会牺牲长期发展。这是一种中国经济的新常态，大家要慢慢去适应和调整。

3、当前经济的主要问题，不是流动性传导不畅的问题，而是很多部门缺少支出意愿的问题。中国处在一个特殊的发展阶段，中等技术大部分已经普及、门槛较低，内卷严重，产能建设迅速；而技术突破升级并非易事，升级速度的提升所面临的障碍越来越大。这导致未饱和的可投资空间不足。

正文：

一、关于楼市定位：

房地产好了，经济才能好？

还是经济好了，房地产才能好？

房地产是经济收缩的受害者，而非经济收缩的原因。所以，如果整个经济难以回到一个相对正常的轨道，房地产很难有较大改观。

因为经济收缩之后，需求侧会随之收缩，房地产行业也随需求收缩，导致销售困难和如今行业普遍性的债务压力。而经济收缩与之前3年的疫情大流行的冲击有关，不主要是房地产行业造成的。实际上，房地产行业过去很多年一直在调整中，在去库存。

那么，为什么很多人认为房地产在拖中国经济的后腿?在中国，30%-40%左右的投资都与房地产有关系。所以，当房地产行业不景气的时候，全社会的固定资产投资也会比较低迷。回看近两年的经济恢复情况，房地产是固定投资中唯一下降的部门，所以，可以说房地产是一个拖累经济的部门，但是往回看，你就会发现，房地产本身也是整个经济收缩的受害者。

近2个月，中央政府针对房地产行业，出台了很多政策，包括“517新政”，取消了过去的很多限制性政策等，从政策层面帮助和支持房地产行业的恢复。但是，需要注意的是，国家出台的部分政策，是有条件地救助房地产。比如白名单制度，尤其是针对一些财政较困难的地方政府——若地方政府可以承诺未来几年不再搞“大开发”，它可以获得央行提供的一些紧急流动性的支持，或者专项债支持等。这相当于一个自选项，地方政府可以自行权衡，若选择这个政策包，就必须要承诺“金盆洗手”。这是用一个软政策，来处理硬问题。

这看上去是一个平衡术的问题。一方面，房地产需要稳定，从而减少其在经济恢复过程中的拖累效用；但是另一方面，需要强调的是，未来我们不可能再靠房地产支撑经济发展。这是当前房地产政策的一个基本思路——处理问题的时候，不会过于激进，而是选择温和地出招，以免让局面演化到不可收拾。

所以当前我们在房地产方面的应对之策，不能简单地用“要不要救市”或“要不要救房地产”来概括。现在不是“救不救”的问题，而是针对现实中的实际困难，有条件地解决问题。这类似于90年代IMF（国际货币基金组织）援助韩国。上世纪90年代末，东南亚金融危机从东南亚扩散至亚洲，其中韩国受波及最严重，于是韩国选择向IMF求援，IMF提出援助条件——韩国要进行一定的经济改革，比如财政金融紧缩、经济金融自由化、金融市场开放等。最后，韩国接受了这种有条件的援助。

在我看来，当前，我们政府以及有关部门可能也有类似的思路。

二、关于未来房价：

涨还是跌？

当前，房价并非只由房地产自身的供求来决定，很大程度上要看整个经济的恢复状况。

我们最近做过一个研究，我们根据2019年以前的情况，对中国居民收入的增长情况进行了一个趋势外推，即如果没有疫情大流行，中国居民的收入增长情况。我们发现，当前经历了疫情之后的真实居民收入情况，距离趋势线推导出来的数据（收入情况），低了四到五个点。这意味着，三年的疫情大流行，对居民收入的冲击远未恢复。

除此之外，我们发现，在居民收入中，受冲击较为严重的是与房屋相关的收入。

比如租金收入。有些人可能原本将房子出租给农民工或者其他外来就业人员，但是由于疫情冲击，很多人离开了原本就业的城市，导致这部分的租金收入受损；或者有些人虽然还留在原本就业的城市，但是可能遭遇了失业、再就业的过程，导致工资收入降低，进而导致租房消费降级，所以，租金收入随之下降。

除了与居住相关的收入受损，还有家庭的经营性的收入下降，也很大程度上导致了租金收入的下降。比如，我曾经打车，遇到一个司机，她曾经在广东某灯具城有两家灯具店，花了几百万装修，但是疫情三年关门，亏损严重。现在，她在开专车，她的先生在做其他工作，以此来弥补亏损。她说自己不可能再回去那个灯具城了。

这些变化都很微观，但是却涉及千家万户，所以整体受冲击的总量很大。很多人的收入都仍未回到从前。工资收入在疫情之后，有一定恢复，但是距离之前的趋势线，仍然有一定的偏离。

家庭支出的增长，必然受收入影响。事实上，从数据来看，家庭消费开支中，居住相关的支出是下降最明显的。从这一点来说，支出的数据情况，与收入数据表现也是相契合的。

所以，尽管房地产相关的政策出台了很多，但是所有目前看都不足以使房地产回到从前。因为整个经济的市场状况发生了很大的变化。

可见，房地产的问题并不是孤立的，表面上看，它似乎在拖累经济的恢复，但是需要强调的是，它并非经济收缩的原因，更是一个结果，它受到的冲击是非常大的。

三、关于财政、货币政策：

该不该更积极、宽松？

前几天，我与日本学者辜朝明对话，辜朝明反复强调，当私人部门不愿意花钱的时候，政府部门应该加大花钱的力度。至于花钱做什么，他并未给予正面解答，只是强调，先花钱，等经济稳住了，再去考虑其他事情。

其实，相当一段时间以来，“政府花的钱够不够”，是一个备受关注和有争议的话题。甚至在常规货币政策工具还比较充足时，很多人提出“量化宽松”的必要性。

在我看来，政府花的钱多或钱少，并非关键，关键花在哪里。如果主要花在基建投资领域，不向家庭倾斜，对经济走向再平衡恐怕帮助不会太大。

“量化宽松”相当于孤注一掷，在常规货币政策缺少实施空间的时候才会考虑。我曾问辜朝明，日本实施“量化宽松”是否出于被迫，辜朝明表示，当时日本已别无选择，常规货币政策基本失效了，不得不那么做。事实上，“量化宽松”无法让日本经济更好，它只是防止日本经济更糟。但是，它带来了日本政府国债规模的高企，约等于GDP 的两倍，如何压缩或处理这些债务，是另一个难题。

对于中国政府来说，货币和财政政策上保持相对宽松和积极有力，但也避免过于激进，不搞急转弯，也许是对的。中国需要处理好短期经济的稳定和长期经济的高质量发展之间的平衡。毕竟中国经济仍有5%左右的实际增长，潜在增长率不低，短期来说，挑战很多，房地产是其中之一，需要谨慎化解；长期来说，需要对未来的很多新兴产业进行提前布局。

这个格局恐怕就是中国经济的新常态。大家要慢慢去适应和调整。

事实上，我们已有很多结构性的货币政策，在释放流动性，比如补充抵押贷款、借贷便利等，定向地进行流动性支持。但是，在我看来，当前经济的主要问题，不是流动性传导不畅的问题，而是很多部门缺少资本支出意愿的问题。

我曾前往地方调研，通过与地方政府官员的深入沟通，我发现，地方政府拿到包括专项债在内的金融支持并不难，但是前提是手里有项目。现在的问题是，很多地方政府手里并无合适的、可做的项目，这导致其资本支出意愿不强。

那么，为什么会无项目可做？当前，中国处在一个特殊的发展阶段，中等技术大部分已经普及、门槛较低，内卷严重，产能建设迅速；而技术突破升级并非易事，升级速度的提升所面临的障碍越来越大。这导致未饱和的可投资空间不足。

这就说明，政府再把支出的重点放在投资上，是不合理的，也是不必要的。现在要转变思路，将更多支出调整到家庭方面，加大对家庭的转移支付，支持家庭的消费支出，提高家庭的实际收入。为什么政府支出的方向未来要逐步转向家庭？我们看看家庭现在的焦虑和教育内卷就明白了。内卷是个警钟，提醒我们现在需要高度关注家庭非常焦虑的问题，这些问题都是过去我们在经济发展中关注不够的家庭问题，今天变成了社会最重要的问题，特别是包括生育、育儿、考学、就业、医疗和养老等。要知道，教育内卷很可怕，会进一步降低生育率。这些问题会影响长期的经济发展，今天必须要政府花钱来解决。

所以，家庭消费支出问题对经济来说变得越来越重要。投资当然也主要，但现在面临的是怎么克服投资过多造成的不平衡问题。

从制造业的产能来说，中国在全球的份额很大，面临结构升级，而升级往往需要先走出去，我认为中国正在进入这个阶段，会有十年以上的出海期。事实上，比较来看，中国的海外直接投资一直处于低位，若累积的直接投资分摊到人头，我们大概只有新加坡的1/14或1/15左右。所以，我认为，未来十年，我们在海外的直接投资会有一个快速的提升。

企业出海并不容易。通过我调研欧洲的情况来看，中国企业出海面临的最大的挑战是某些海外国家对中国的“双标”问题，尤其是在法律层面。

所以，我们应该有意识地加大对海外律师团队以及游说组织的投入与建设。因为这类问题靠单个企业往往是很难解决的。

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