管涛：在“固本培元”的应对思路下对经济刺激不要期待过高

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编辑|杨倩 主编|杨泽宇

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NO.050 对话中银证券全球首席经济学家管涛

导读：

中银证券全球首席经济学家管涛在接受专访时表示，下半年，国内经济政策以固本培元为主，注重休养生息和结构调整，稳中求进，对经济刺激和反弹的期望不宜过高。

中国出口对汇率不敏感，而是对外需敏感，国际市场的繁荣和外需的强劲是推动中国出口增长的重要因素。比如说今年中国出口恢复得比较好，一个很重要的原因就是国际经济企稳、欧美企业补库存。尽管中国不一定是对欧美直接出口，但可以通过其他地方，间接提供资本品、中间品。

此外，他表示还需要注意的是：尽管人民币升值本身可能不会直接影响出口量，但它对出口企业的财务状况有显著影响。

以下为访谈精编：

中银证券全球首席经济学家管涛曾在去年年底对2024年人民币汇率走势进行了预判，预计在中国经济持续回升的背景下，若美国经济表现出不同的三种情形下，人民币汇率将呈现三种可能的走势：

1、中性情形：美国经济软着陆，美联储小幅降息，美元双向波动，人民币对美元维持有涨有跌的震荡走势。

2、乐观情形：美国经济硬着陆，美联储大幅降息，美元趋势性走弱，人民币对美元将呈现趋势性反转行情。

3、悲观情形：美国经济不着陆，美联储更少的降息甚至不降息，美元走势偏强，人民币汇率继续承压。

管涛表示，今年上半年，国内经济实现了开门红，经济基本面边际回暖，对人民币有一定支撑作用。然而，由于美国经济不着陆的概率上升，特别是年初美国通胀超预期反弹，市场普遍预期美联储降息时间延后，外围环境对人民币汇率总体偏空。下半年，国内经济政策以固本培元为主，注重休养生息和结构调整，稳中求进，对经济刺激和反弹的期望不宜过高。

管涛进一步分析称，进入二季度，美国通胀回落，就业市场降温，7月就业数据不佳，触发了萨姆法则的衰退门槛，市场对美国经济衰退的担忧加剧。目前，美联储9月降息似乎已成定局，但市场对降息幅度和年内降息次数仍有不同猜测。如果萨姆法则继续有效，美国经济硬着陆，美联储可能大幅降息，美元走弱，人民币汇率的当前反弹可能是调整的拐点。然而，也有观点质疑萨姆法则可能失灵，如果美国失业率上升是由于劳动供给增加，那么美国经济可能是软着陆状态，人民币汇率的反弹可能预示着新一轮双向波动。

此外，他认为，市场还担心美国经济不着陆的情况。美国一季度经济环比折年率增长1.4%，二季度增长2.8%，两个季度同比仍在3%左右，高于美国潜在经济增速，这意味着美国通胀仍有黏性，加之地缘政治和贸易紧张局势可能加剧通胀，限制了美联储降息的空间，给人民币汇率带来压力。下半年，我们仍面临诸多不确定性。在国内经济稳中求进的格局下，市场普遍预期美联储9月降息，其他主要央行也在降息，全球范围内的降息潮和货币宽松可能对人民币汇率产生边际利好。

管涛详细分析了未来影响人民币汇率的几大因素：

（1）国内经济修复情况：必须坚定不移地实现年初设定的经济社会发展预期目标。为了达成这一目标，我们已经加快了一些关键政策的实施步伐，并正在积极储备增量政策，以支持经济持续回升向好。

（2）外围环境变化：特别是美联储货币政策的走向对人民币汇率有重大影响。管涛认为，美联储降息已成为大概率事件，且其他主要央行也多数处于降息周期，全球货币重新走向宽松，这对人民币汇率边际上是利好。

（3）地缘政治因素：美国大选结果及中美关系的未来走向，以及地缘政治事件如中东局势紧张、贸易摩擦等，都会对市场情绪和跨境资本流动产生影响，进而影响人民币汇率走势。

在谈及央行降息的可能性时，管涛表示，中国的货币政策将坚持以我为主，根据中国经济增长的实际需要来调整。他提到，7月中下旬央行三连发下调多个利率，释放出加大逆周期调节力度、支持经济恢复的强烈信号。未来央行是否会继续降息，还需根据国内经济形势及外部环境变化来决定。

关于人民币升值对于套息交易的影响，管涛指出，人民币目前是低息货币之一，存在利差交易现象，一旦人民币出现升值势头，可能导致利差交易的反向平仓，从而引发汇率波动。对于外汇管制，管涛表示，汇率越有弹性，越能减少对外汇管制的依赖。在必要时，央行会采取宏观审慎措施或资本管制来稳定市场。

另外，管涛强调，中国出口对汇率不敏感，而是对外需敏感，国际市场的繁荣和外需的强劲是推动中国出口增长的重要因素。比如说今年中国出口恢复得比较好，一个很重要的原因就是国际经济企稳、欧美企业补库存。尽管中国不一定是对欧美直接出口，但可以通过其他地方，间接提供资本品、中间品。

此外，他表示还需要注意的是：尽管人民币升值本身可能不会直接影响出口量，但它对出口企业的财务状况有显著影响。目前，超过90%的跨境交易使用美元进行结算，而非其他货币。这意味着，对于大多数企业而言，人民币兑美元的汇率波动会直接影响其收入和利润。

举例来说，如果一家出口公司的利润率仅为3-4%，在人民币对美元短期内单边升值4-5%的情况下，若未进行适当的汇率套期保值措施，该公司的出口业务实际上可能面临亏损的风险，白忙活了。

最后，管涛谈及当前美国高科技市场，特别是AI、ChatGPT等生产技术进步的热门话题。他表示，当前市场讲述的故事与上世纪九十年代互联网泡沫时期颇为相似，都围绕着技术创新推动经济增长的叙事展开。然而，他提出质疑，认为当前的技术创新模式与过去不同，过去是低成本技术替代高成本技术，有明确盈利模式；而现在则是高成本投入，尚未见明确盈利模式，这违背了传统常识。因此，全球股市近期的大幅波动，部分原因正是美国高科技股财报未达预期所引发的市场恐慌。

对于高科技股的未来走势，管涛认为回调是大概率事件，因为股价不可能无限上涨。他指出当市场无法用现有理论解释股价上涨时，往往是泡沫累积的信号。美联储也在其半年度金融稳定报告中多次警示资产价格估值过高的风险，并指出市场人士当前更担心的是美联储货币政策可能滞后于市场变化，可能对经济失速反应过迟。

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