外资依然没信心？李蓓：与我们存在巨大的预期差

（原标题：外资依然没信心）

来源：半夏投资

最近各大外资投行的2025年度宏观经济展望报告和策略报告纷纷出炉，这两天我也集中学习了一下。看完了之后发现：

外资非常一致的，依然对中国没有信心。

高盛

预测中国GDP增速从2024年的4.9%，下滑到4.5%。

地产销售金额下滑9%，面积下滑4%，隐含价格继续下跌5%。对经济的拖累维持2024年水平。

摩根斯坦利

其全球团队预测2025年中国实际GDP增速下滑至3%，CPI增速下滑到0.1%。

其中国团队甚至更加悲观。

预测2025年中国继续通缩，因此名义GDP会下滑到3%。结合上面的4%实际GDP和0.1%CPI，这隐含PPI水平大约-2%。

原文如下：

We see a low limited chance that China's government will front-load enough fiscal stimulus to target consumption and housing in 2025 due to concerns over moral hazard and a premature transition into a 'welfare state'. As a result, domestic deflation will likely persist for longer, leading to ~3% nominal GDP growth in 2025.

判断2025年中国企业利润情况比2024更加困难。

原文如下：

瑞银集团

预测2025年中国实际GDP增速放缓至4.0%，名义GDP增速放缓至3.8%，隐含物价水平继续下降。

预测2025年房地产销售面 积下降5-10%，新开工面积下降10-15%，房地产投资下降5-10%（三者降幅可能更多接近于区间上限）。

巴克莱

预测GDP增速放缓至4%，失业率上升至5.3%，消费增速继续下滑到3%。

总结一下，几乎所有的外资都认为：

2025年中国的GDP增速继续下滑；2025年低通胀的状况不会改善；2025年房地产市场会继续下滑，对经济构成拖累。

外资投行公开用文字表达自己没信心，外资机构投资人用脚投票，也表达自己没信心。根据EPFR统计，主动外资持续卖出中国股票，在港股的持仓已经创新低。

因此，在外资影响更大的香港市场，恒生中国企业指数跌回到9月26号政治局会议当天的水平。

9月以来，从货币到财政到产业政策，刺激性政策密集出炉，中央部委召开了多场新闻发布会，向全世界和全社会沟通说明：中国政府希望改善经济增速和物价水平，希望房地产市场企稳回升。后续仍有大量的政策会持续出炉，大量的支持性资金会持续释放，希望树立信心。

2个月过去了，为什么外资还是没信心？

我也比较费解，所以也去跟各类外资机构进行了一些交流，交流对象买方和卖方都有。大致可以汇总如下。

我问：

住建部说近期就要在35城做100万套城中村改造，全部货币化安置。最近范围推广到300城，为什么不相信房地产会见底呢？

回答：

城中村改造不是去年就推出了的吗？1年过去了没有多少实质的进展。去年年底PSL一度还出现了5000亿的增量，但几个月之后都还回去了。

我解释：

年初可能是有些分歧吧。最近的确开始做了，上海上个月已经签约了2个小区几百亿规模了。

回答：

百亿这个级别，做几个小案例是可能，但是显然不够的。需要万亿级别的总量，那么需要看到千亿级别的规模快速落地才行。

我问：

不光城中村改造，现在还支持地方政府用专项债对土地和房屋收储。

回答：

央行5月就推出了3000亿保障性住房再贷款支持计划。目前为止一直都是只见楼梯，不见人下来，只发放了几百亿。

我解释：

当时3000亿再贷款利率1.75%，通过商业银行加价之后资金成本接近3%，明显高于租金回报（前20城平均2.2%），所以地方政府打不平，没动机拿这个钱。现在发5年地方专项债利率只有1.8%了，低于租金收益率，地方政府应该是有动机的。

回答：

之前一直做不到，我没法相信它仅仅是利率的问题。除非大面积落地，否则我现在也不轻易相信他能做到。

我问：

地产的政策力度应该是的确加大了的，当然，你可以再观察2个月看效果。那么财政怎么看呢？10万亿的化债难道不厉害吗？地方政府把对企业的欠款还掉，企业把欠的薪水还掉，对私人企业和居民部门都是好事啊。

回答：

地方政府也有可能去置换银行贷款和高息非标。为什么一定要还欠企业的钱呢？我看几大建筑央企，到3季度，应收账款还是继续增加的，现金流还是继续恶化的。

另外化债只是置换，不是扩张。只是省点利息而已。

我解释：

10万亿化债里面，有6万亿是靠提高债务上限实现的，所以不是置换啊，是显然的财政扩张。加上特别国债，明年狭义赤字也可能调升，明年广义赤字肯定是回升的。

回答：

因为私人部门的信贷需求是收缩的。政府广义赤字不是仅仅扩张就可以，它的扩张幅度需要明显超过私人部门的收缩的幅度，才足以逆转经济的下滑。

如果看合力的话，需要看到总的社会融资增速的回升，但是到最新的10月份为止，社融增速还在下滑。

只要社融增速还是下滑，经济的回升没有持续性。消费的阶段性反弹，主要是以旧换新的短期影响，工业增值加的阶段性反弹，就是阶段性的补库存而已，都持续不了太久的。

我解释：

财政部24-26年每年发2万亿，也就说今年剩下2个月就要发2万的专项债，那么大概率11月或者12月社会融资增速就会回升了啊？

回答：

四月30号ZZJ会议通稿不是也说过：加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。事后并没有做到，2季度发行甚至放缓了。当时央行还多次公开说长债利率太低。我当时想专项债发行加速，央行态度也明确，还去跟随央行做空了一波30年国债，结果亏钱止损出局的。

骗我1次可以，骗我2次可以，不要想骗我3次。看不到事实，光说什么，不会再信了。

交流完了之后我的体会：

由于过去的一段时间，我们的确有若干次，政策计划因为各种原因，执行的力度或者执行的节奏低于最初的说明。外资对我们的政策落地的信任水平，的确是有所降低的。所以他们需要看到切实的现实，而不仅仅是书面或口头的目标和计划。

这些关键的现实包括：

1，社会融资总量增速持续回升。

2，地方政府上游企业，比如他们最直接能够看到的是央企的建筑公司。应收账款能改善，现金流能转正。

3，城中村改造大面积实际落地。需要是千亿级别的，而不是百亿级别的。

4，地产收储大面积落地。需要是千亿级别的，而不是百亿级别的。

5，全国范围内的房地产价格持续几个月企稳回升。

过去一段时间，中国的政策制定和执行的相关部门，给出了相当的诚意，开了很多场发布会，也做了很多沟通交流。我们都觉得备受鼓舞。但是现在的情况，对于海外投资人，似乎光靠说是不够的。增加沟通固然是非常好的，更重要的是实干。

我期待，也相信，无论是中央部委还是地方政府，都会撸起袖子加油干。只要连续3个月的关键经济指标持续回升，就能改变全世界，包括外资的预期和信心。

另外，作为投资者，我想这显然是一个机会。

不仅仅因为我相信中国经济的底子和潜力，相信这一轮政策的力度和执行力会超过之前，还因为：

这里显然存在巨大的预期差。

中国的四大国有银行，在港股依然定价在0.4PB，4倍PE，就是因为外资并不相信中国经济和中国房地产市场能企稳回升，走出低通胀阴影。不相信中国地方政府的债务问题能平稳落地，得到消化。这种估值水平，隐含的就是银行对地方政府的贷款，对住宅的按揭贷款，都依然会有不少坏账。

中国的建筑行业几大央企定价更低，普遍定价在0.3PB，3倍PE，也是因为它们的应收账款主要债务人是地方政府，应收在增加，还款时间在拉长。外资认为这些钱大部分是收不回来的，将来都是要坏账的。本质也是不相信中国地方政府的债务问题能平稳落地，得到消化。

只要我们的中央部委，地方政府都齐心协力，撸起袖子加油干，我们的政策走在正确的道路上，那这些显然都是会被证伪的。

这些企业估值修复的空间，显然都是非常巨大的。