白云山交7年来最差利润“成绩单” ：金戈不振、凉茶遇冷

（原标题：深度｜白云山交7年来最差利润“成绩单” ：金戈不振、凉茶遇冷）

在经历了去年反腐风波之后，全国最大的制药企业集团之一白云山（600332.SH；00874.HK）最近公布了2024年业绩“成绩单”。年报显示：上市公司白云山2024年营利双降，营收约749.93亿元，同比下降0.69%；净利润约28.35亿元，同比下降30.09%。此业绩水平，创近七年以来新低。

厚达330多页的白云山2024年报向外界传递的信息是：公司基本业务面受到较大影响，核心竞争力遭遇重挫。分行业看，大健康营收下降12.70%，表明“王老吉”也不如以前好卖了；大商业营收虽未下降，但本就仅有7%左右毛利率的业务，还下降0.56个百分点，显示医药流通利润越来越薄。具体分产品来看，中成药营收下降3.26%、化学药营收下降20.10%，大南药合计营收下降10.40%。

曾是白云山“最硬品种”、辉瑞“万艾可”的仿制药金戈（枸橼酸西地那非片），2024年营收10.34亿元，同比下降19.81%，且库存量激增49.78%，显示出销售压力陡增。

尽管白云山自我“解释”，主要业务板块业绩下滑的主要原因是“行业变化及市场竞争激烈”，但受访的业内人士及广药集团内部人士却认为，业绩下滑与去年反腐或许也有一定的关系。“老大（前董事长李楚源）被抓后，下面的人（有问题的管理人员）隔一两周就（被）带进去（问话）。”一位广药集团内部人士告诉第一财经记者。

截至3月17日午间收盘，白云山A股报收26.82元，跌幅0.48%，总市值436.04亿元。

（图片来源：广药集团官网）

七年来最差业绩

随着广药集团战略管理部署与业务板块的拓展，白云山自2013年重大资产重组和2015年A股股份定增后，公司基本完成了“大南药”、“大商业”、“大健康”和“大医疗”四大板块产业链布局及内部组织架构搭建。

2018年，白云山收购华南医药流通巨头广州医药有限公司（下称：广州医药）30%股权的重大资产购买，完成资产交割及工商变更（持股80%）。另外，广州王老吉药业股份有限公司（下称：王老吉药业）收购完成。白云山持有的一心堂公司股权转入权益法核算，公允价值变动。这些资产的轮番操作，一下子“增厚”了上市公司业绩，营利均实现大涨。2018年报显示，白云山营收422.34亿元，同比增长101.55%；利润总额40.19亿元，同比增长61.20%；净利润34.41亿元，同比增长66.90%。

翻阅历年年报发现，之后的2019年至2023年，白云山每年的营收和利润虽有起伏，但依然在陆续增长，除了2020年特殊年份之下，净利润从未低过30亿元。

具体数据显示，2019年，营收649.52亿元，净利润31.89亿元；2020年，营收616.74亿元，净利润29.15亿元；2021年，营收690.14亿元，净利润37.20亿元；2022年度，营收707.88亿元，净利润39.67亿元；2023年，营收755.15亿元，净利润40.56亿元。

而到了2024年，白云山749.93亿元的营收，28.35亿元的净利润，在过往年份中，确实创下近年来新低。

在总体年报业绩数据背后，潜藏了一点让投资者难以琢磨的问题。

比如，分季度来看，白云山的业绩在2024年前三季度营收和净利润均还算正常。不过，到了第四季度，白云山的营收下降至159.33亿元，净利润首次出现亏损，亏损金额达3.23亿元，扣费净利润亏损4.99亿元。

白云山称，与2023年度相比，公司经营业绩同比下降的主要原因是，2024年受有效需求不足、行业加速变革、行业政策变化及市场竞争激烈等因素持续影响，公司主要业务板块的经营业绩同比下滑；另外，根据会计准则的相关规定，公司对一心堂药业长期股权投资计提资产减值准备人民币3.86亿元，从而减少年度利润总额。

值得关注的是，这些因素并非在2024年第四季度突然出现，而是全年如此，为何唯独第四季度出现如此大的亏损？

外界注意到，自广药集团去年中前董事长李楚源落马以来，持续遭遇反腐风波。“李楚源的案件由广东省纪委提级办案，波及面可能会更大一些，牵扯多名中层干部，广药集团处于‘由乱到治’的过程。”此前一位接近广州国资系统的知情人士对第一财经记者称。

有触底，或许就有反弹。上述广药集团内部人士期冀，2025年公司业绩或许能有改善。

白云山称，2025年将聚焦主责主业，夯实医药制造产业链，瞄准增量市场，拓展新业态和加快国际化，同时加强科研体系建设，提升资本运营能力。

大南药板块造“滑铁卢”

白云山引以为傲的是大南药板块（医药制造业务），该板块包含金戈和抗生素品牌（含头孢呋辛钠等），以及在华南乃至全国具有优势的中药品种，如小柴胡颗粒、滋肾育胎丸、消渴丸、清开灵系列等优势品种。

2024年，男科用药枸橼酸西地那非片营收10.34亿元，同比上年下滑19.81%，毛利率比上年下滑0.44%，库存量比上年增长49.78%。白云山称，该产品竞品数量持续增加，市场竞争激烈，加之调整促销政策，销量同比有所下降，库存量同比增加。

近几年，在中国三大终端六大市场，性功能障碍类药物的市场规模稳步上涨，2023年达到了97亿元以上，自然也成为“兵家必争之地”，多家上市公司均有布局批文。

在抗生素方面，白云山的阿莫西林系列营收达1.79亿元，同比下滑36.65%，谈及原因，白云山称，该产品受国家限抗政策升级、替代品竞争等市场因素影响，需求减少，产销量下降。另外，2024年，白云山的注射用头孢呋辛钠在医疗机构的合计实际采购量为1.12亿瓶（按0.75g标瓶计算），相比2023年1.17亿瓶（按0.75g标瓶计算）有所下降。注射用头孢呋辛钠（千瓶）的库存量更是增长了11208.53%。

中成药方面，白云山消渴丸营收4.01亿元，同比上年下滑23.45%，毛利率比上年下滑5.12%，库存量更是增长了27.42%。

另外，多个中成药优势品种销量微增，库存量相比却大幅增加，比如小柴胡颗粒（千盒）销售量虽增长了1.60%，但库存量却大幅增长19.50%；滋肾育胎丸（千盒/千瓶）销量增长了19.64%，库存量却增长了61%；清开灵系列（千袋/千支/千粒）销量虽增长了0.31%，库存量却增长了37.88%。

截至2024年底，根据《国家医保目录》（2024年版），白云山及合营企业共有323个品种纳入《国家医保目录》。2024年内，白云山安宫牛黄丸的适用症/功能主治发生调整，由“中风昏迷及脑炎、脑膜炎、脑出血、败血症见上述证候者等”调整为“限急诊或住院患者”；紫雪颗粒的适用症，由“用于温热病之神昏谵语，高热抽搐等”调整为“限高热惊厥急救、抢救时使用”。

产品独占性优势不强，特别是大南药产品缺乏拳头品种，化药以仿制药为主，同质化严重，这是白云山与其他中药上市公司巨头明显的区别。未来，大南药板块如何发力，仍有待观察。

凉茶业绩“透心凉”

据广药集团王老吉大健康公司（下称：王老吉大健康）官方资料，诞生于1828年清朝道光年间的王老吉凉茶，系公认的凉茶始祖，2006年被收入“国家珍贵非物质文化遗产”名录。前几年，在王老吉大健康的运营下，王老吉凉茶已在全国开发超千万家终端网点，产品畅销海内外，曾年销售额过百亿元，占据凉茶行业“7成市场份额”，稳居凉茶行业“第一地位”。

然而，白云山2024年公布的王老吉凉茶业绩却让一众投资者“透心凉”。

2024年报显示，2024年，王老吉大健康营收87.64亿元，净利润11.04亿元。翻阅过往白云山年报发现，王老吉大健康公司的这一营收水平，甚至不及2018年。2018年报显示，王老吉大健康公司营收就已达94.64亿元。

翻阅白云山历年财报可以发现，王老吉大健康公司2019年至2023年的营收分别为102.97亿元、68.62亿元、97.29亿元、93.49亿元和100.13亿元。

2024年以来，白云山频频接受投资者咨询。在交流环节，投资者普遍关心的问题还是王老吉凉茶的销售情况。

“2024年上半年，受宏观经济形势、饮品市场竞争激烈、雨水天气等因素影响，公司大健康板块王老吉凉茶等销售面临较大压力，营收同比下降。”谈及大健康板块2024年上半年营收下降的原因，白云山信批相关负责人曾在投资者交流问答时表示。

“最近几年，咖啡、新中式奶茶、无糖茶饮都在爆发，凉茶品类受到的份额蚕食非常明显，步入相对平缓的下行周期，王老吉、加多宝的销量情况都不理想。虽然整体下滑还是个位数，但从可持续发展的角度，整个品类都在没落。”中国食品产业分析师朱丹蓬告诉第一财经记者。

翻阅白云山历年财报可以发现，王老吉凉茶低迷的发展态势，早在几年前就已显现。白云山也持续寻找第二增长曲线。比如，2019年，王老吉大健康推出复合果汁饮料刺柠吉，2022年，白云山又推出了新产品荔小吉系列。在王老吉凉茶陷入增长乏力的2024年上半年，王老吉大健康又推出玫瑰风味、小苍兰风味、折耳根风味、原味凉茶等新品。

然而，在激烈的快消品市场终端之下，王老吉大健康推出的系列新品，却并未如王老吉凉茶一般在市场火爆。

在业内人士看来，王老吉大健康公司2024年业绩低迷背后，公司遭遇的反腐风浪也影响了业务发展。

2024年12月4日，刚履新不久的广药集团董事长李小军即前往王老吉大健康公司调研。此后李小军频频公开推动王老吉凉茶发展。

2月23日，李小军考察沙特阿拉伯市场。当天，王老吉大健康与沙特艾杜克国际控股有限公司签署贸易合作协议，并发布“王老吉WALOVI”标识和阿拉伯语版包装。

“广药白云山”称，王老吉大健康与艾杜克公司就共同推进王老吉在沙特及中东地区的产品销售和品牌推广工作签署了合作协议，“首批王老吉产品将在签约后一个月内发往沙特，并在当地连锁超市、便利店、餐厅等渠道进行销售。”

在业内人士看来，王老吉未来在中东的销售情况如何，仍有待当地市场检验。